市场纷扰，挖掘细分行业“隐形冠军”

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　1.1 寻找确定性投资机会

　　在存量资金博弈市场中寻找确定性投资机会。由于中国经济进入新常态，在假设2017年GDP维持“L”型、货币政策中性偏紧、指数空间上下200点左右窄幅波动的大背景下，市场的预期变化会反复无常，2017年整体仍为存量资金的博弈，在这样的宏观和市场背景下，投资者积极寻找较为确定的投资机会。

　　1.2 “业绩确定”叠加“估值合理”成为未来配置方向

　　市场方向难以选择，“业绩确定”+“估值合理”成为优选配置。截至3月20日的数据可以看到，当前指数PE大多处于历史中位数附近，市场方向选择不确定性较大，那么投资者最终会选择“业绩确定”并叠加“估值合理”来作为配置的方向。

　　1.3 细分行业“隐形冠军”成为“淘金地带”

　　“显性白马”空间有限，细分行业“隐形冠军”存在预期差，成长性更强，值得深度挖掘。在“业绩确定”+“估值合理”这一配置方向下，对于一线大白马，也即“显性龙头”，市场认同具有高度一致性，股价已有较大的涨幅，未来收益空间有限。但是对于部分细分行业的龙头公司，即细分行业的“隐形冠军”，除却本身具有的更好的成长性，更存在一定的预期差，因此具有更高的投资价值，将成为“淘金地带”，值得深度挖掘。

　　1.4 “隐形冠军”特点

　　我们认为“隐形冠军”应具有三大特点：1)处于细分行业龙头地位，且兼具一定成长性；2)收入增长稳定，基本面情况良好；3)盈利能力强。　　

　　二、食品饮料：天润乳业(600419.SH)、克明面业(002661.SZ)、桃李面包(603866.SH)

　　食品饮料板块下属子行业较多，涉及各式食品制造加工上市公司，很多行业仅有一家公司上市，自然也是细分行业的龙头企业。在供给侧改革、国企改革、消费升级等主题背景下，食品饮料行业具有大量受益于国企改革和消费升级概念的品种。相关企业的业绩在过去几年延续良好表现并且体现出食品公司具备的长牛特性，有望在未来几年继续向好。其中酸奶、挂面、烘焙较为典型。

　　2.1 酸奶制品：受益消费升级增速领先乳制品板块

　　1)乳品行业整体增速放缓

　　改革开放以后，在市场经济的发展带动下，我国的乳制品行业取得了迅速的发展。以近十年间为例，虽然2008年受三聚氰胺事件影响行业增速出现大幅下跌，但是次年即逐渐回升，此后除2014年乳制品产量总量有小幅向下波动外，总体仍保持增长。

　　2)人均消费依然较低，未来空间广阔

　　而事实上，相比于世界上大部分国家，我国的人均液态奶消费量仍然处于相当低的水平，对比国际乳品消费水平前列的如英国、澳大利亚和爱尔兰等，其人均液态奶消费量已经超过了100千克。而即使是与我国一样属于亚洲国家的韩国、日本等，其人均液态奶消费量也在30千克左右，约两倍于我国目前的人均消费水平。参考我国目前的人均可支配收入，我们预计我国将在未来15年内达到日韩目前的消费水准。因此，从与国际的对比来看，我国的乳品消费潜力巨大，距离市场饱和尚有较远距离，伴随着我国消费者对乳品消费的逐渐重视，我国乳品行业将会继续维持强势增长的态势。

　　3)液乳争霸，酸奶渐成市场新宠

　　酸奶具多方面市场优势近年引领乳品发展。相比于纯牛奶，酸奶与饮料相同，具有较好的口感，更符合我国消费者的消费心理。一项CMMS的市场调研显示，消费者选择白奶的主要原因是补充营养，约达65%的占比，而认为白奶好喝的消费者不足5%。选择酸奶的原因则更为丰富，除了营养丰富同样占据较高占比外，认为酸奶好喝的消费者占比约达40%，从中可以明显看出酸奶的口味优势。

　　因此，在我国乳品消费文化的背景影响下，结合酸奶的口味优势，未来我国的乳饮发展方向将会很大程度上倾向于酸奶市场。酸奶与纯牛奶相比，除了能提供纯牛奶的所有营养成份外，还具有其他的高营养价值，对人体健康的益处远超纯牛奶，因此从营养价值的角度来看，我们预计在未来酸奶有望部分替代纯牛奶。

　　量价齐升，酸奶市场掘金正当时：

　　目前在我国乳制品行业中，酸奶的增速遥遥领先于其他几类产品，过去5年来，我国城镇居民年均酸奶消费量复合增长速度为23%，酸奶中的部分单品增长率更是高达40%。

　　根据最新数据，我国酸奶市场总销售销售额则从2009年的145亿元增长至2014年351亿元。据估计，至2019年我国酸奶行业总销量将会达到412.8万吨，而总销售额则会突破600亿达到605亿元的水平，再次实现五年后的翻倍增长。

　　4)主推品种：天润乳业

　　天润乳业是2014年借壳的上市公司，借壳时定位为新疆生产建设兵团乳业唯一整合平台。上市之后，天润乳业凭借核心单品冷链爱克林浓缩酸奶爆款迅速成为疆内乳业龙头，如今已成为新疆第一大乳品企业。

　　明星产品主打冷链酸奶，全国化扩张放量进行中。目前公司爱克林包装的核心产品已有浓缩酸奶、酸奶熟了、玫瑰红了、巧克力碎了、冰淇淋化了等多个系列产品。参考公司2015年年报，公司酸奶业务收入占公司整体营收的60%~70%，伴随着2016年继续有相关品类的推出，我们预计2016年这个占比仍将继续增加。浓缩酸奶能够如此大受欢迎，我们认为除受益于酸奶行业高增长以外还有以下两点。靓丽便携的独占包装：爱克林包装是瑞典爱克林公司利用碳酸钙和聚烯烃开发出的包材，该产品外形新颖好看，便于携带且耐挤压、能够有效的增加消费者消费的场景和频次。该包装在新疆境内签署了排他性协议，仅有天润乳业可以使用。壁垒较高的浓郁口感：口感也是公司产品的核心竞争力，也是公司强大研发能力的体现。客观上讲，酸奶产品的配方大体上非常接近，而细节上各种菌种配料的配比、所使用的奶源质量以及公司生产所用的设备决定了产品的口感和风味。

　　2017年疆外市场的扩张是公司的核心看点：2016年，预计疆外市场全年实现销售约1.7万吨，同比增长600-700%。2017年疆外加码剑指4亿销售规模。由于疆内市场容量有限，公司已充分认识到“出疆战略”的重要性，因此公司在此前2016年度经销商大会将疆外战略推升至更高高度，同时制定了系列举措计划对疆外市场进行重点突破。根据我们1月份调研的情况来看，疆外市场销售工作推进顺利，部分市场发货水平已有明显的增长，大概率完成公司指定的目标，整体来看，我们预计2017年疆外收入有望保持翻倍增长，成为公司未来收入增长的主要贡献源。

　　盈利预测&估值：预计2016年收入8.8亿元，同比增长50%；实现归母利润8100万元，同比增长58.86%，折合EPS0.78元。预计2017年收入12.5亿元，同比增长41%；实现归母利润1.41亿元，同比增长74.75%，折合EPS1.36元。目前股价对应16年业绩PE为66X、对应17年业绩PE为38X。给予买入评级。

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