下半年宏观展望：AI海啸，K型分化

老菜鸟33

　　核心观点

　　2026年以来，K型分化席卷全球。国别之间、硅基与碳基、新旧之间鸿沟极致分化。

　　1、全球K型分化：AI海啸，中美领跑、日韩受益，欧洲承压。中美作为包揽全球超76%头部AI企业的超级大国，凭借在产业链不同环节的绝对主导地位，成为全球K型分化的最大赢家。美国垄断“设计-云端-大模型”价值链且主导全球需求，中国主导“物理制造-低成本基建-应用落地”的全球供给端，日韩凭借在半导体材料与高端存储的“卡脖子”优势尽享AI外溢红利，而欧洲则深陷能源困境且AI缺位最终沦为K型分化的劣势方。

　　2、美国K型分化：AI已成为GDP增长的主要引擎，小登繁荣与老登疲软形成鲜明背离。经济方面，一季度美国GDP环比折年率为2.1%，AI相关投资对GDP的贡献率占总增速的71.4%。就业方面，AI算力、国防配套等高技能岗位用工紧缺，而传统白领岗位正遭遇AI技术的实质性替代。收入分配方面，收入前20%的群体掌握了87%的股票财富，直接驱动高收入家庭实际零售支出逆势增长4.7%；反观低收入家庭，其消费则在通胀与高息下持续收缩。

　　K型分化挑战传统货币政策机制，美联储进退两难。K型分化导致GDP、就业、财富与消费等核心维度全面割裂，加息只能打击K型下沿的传统部门和低收入群体，而对K型上沿的AI部门几乎无效。因此美联储当前的实际策略只能是口头鹰派管理通胀预期，避免加息加剧债务与财政情况。下半年美国经济将面临通胀路径、中期选举与AI投资三重不确定性的叠加考验，K型分化延续。

　　3、国内K型分化：当前经济呈现三大分化格局：外需强、内需弱；生产端强、投资端弱；上游工业品价格强、终端消费疲软；根本上是AI新基建与传统制造消费冰火两重天。上半年国内经济供强需弱，一季度GDP增长5.0%实现"开门红"，但二季度后供给与需求落差持续扩大，预计全年GDP前高后低，实现4.5%-5%的增速？。出口是上半年最大亮点，投资总量承压，消费修复缓慢，物价温和回升。AI驱动的出口链、高端制造、中上游通胀、科技金融走在上行分支，而房地产、传统制造、居民消费、实体信贷则处于下行分支。

　　AI相关产业链爆发式增长。高技术制造业贡献了近四成的工业增加值，计算机、通信和其他电子设备制造业贡献了40%的工业企业利润；高技术制造业已连续17个月处于扩张区间。5月机电产品出口同比增长27.4%，占总出口的64%。下半年预计AI浪潮延续，一方面是全球AI景气上行趋势持续，带动国内AI产业链高增，另一方面国产替代空间仍大，中国AI力量崛起。

　　传统产业修复缓慢。消费品行业景气度持续低于50%荣枯线，5月社会消费品零售总额同比-0.6%，下半年随着基数效应消退、政策发力扩内需，消费有望实现修复。但扭转供强需弱的决定性因素仍未出现，需求整体仍弱于供给，AI与传统制造消费的“温差”短期难以弥合。

　　4、政策展望：K型分化对短期宏观调控和长期经济发展范式均提出挑战。

　　短期来看，下半年国内宏观政策将维持整体宽松基调，重在落地，精准施策。长期来看，AI浪潮重塑经济范式，政策也应转变应对思路。关注7月重要会议，预计政策重点方向：1）财政政策提速预算执行，加快实物工作量形成，强化财金协同；2）货币政策维持流动性宽松，结构性工具优先，全面降息后置；3）消费政策以旧换新托底商品消费，政策重心转向服务消费与居民增收；4）投资与新基建聚焦于六大新型基础设施，依托重大工程补齐投资缺口；5）房地产政策以风险缓释、存量去库存为核心，不再依靠地产拉动经济；6）化债与清欠政策从压降融资成本转向修复政企现金流；7）产业科技与供给治理注重人工智能赋能产业，整治行业内卷式竞争。

　　5、大类资产展望：

　　2026年上半年，全球大类资产上演极致K型分化，围绕AI和美伊战争两大交易。截至6月30日，涨幅居前的5类资产分别为韩国综指101.1%、布伦特原油39.4%、日经225指数39.2%、纳斯达克12.8%、标普500指数9.5%。国内资产分化同样极致。上证指数涨幅3.16%，科技涨幅54.1%，北证、金融地产和消费分别跌幅13.1%、14.1%、17.7%。

　　展望下半年，美伊战争降温，关注两大交易主线：AI浪潮+美联储货币政策。对于全球股市而言，AI科技仍是核心主线，但波动加大。本轮AI是60年一遇康波周期、十年向上大浪潮，对标30年前IT互联网革命，我们这一代人最重要的历史性财富机遇。商品方面，原油价格回落、黄金、有色短期承压，主要受美联储利率高位和全球流动性压制。房地产延续二八分化，核心城市核心区域将率先企稳。汇率方面，美元回升，人民币汇率维持高位双向波动。

　　3日晚，我将进行新的预测。

　　正文

　　1   全球K型分化：AI海啸，中美领跑、日韩受益、欧洲承压

　　2026年，全球经济正被AI革命深刻重构，迎来历史级别的算力基础设施建设狂潮。AI爆发带动制造业景气持续上升。2026年前5月全球制造业PMI平均为51.8%，较2025年增加1.5个百分点；而全球服务业PMI则较2025年下降0.6个百分点。在投资端，TrendForce最新预测显示，2026年全球前九大云服务商的资本开支将达到约8300亿美元，同比增长79%。在贸易端，AI赋能商品出口额从2014年的1万亿美元激增至2025年的3.8万亿美元，累计增长率高达280%，占全球贸易的15%，远超整体商品贸易40%的增速。AI相关商品的贸易构成中，中间投入品占76%、设备占23%，原材料仅占2%；这意味着AI贸易红利高度集中于半导体制造、服务器组装和数据中心建设等中间环节。

　　中美作为包揽全球超76%头部AI企业的超级大国，凭借在产业链不同环节的绝对主导地位，成为全球K型分化的最大赢家。 BIS论文识别了全球32个经济体共1246家AI生产企业，其中美国近700家、中国约250家，两国合计占全球AI生产企业的76%以上。

　　美国垄断了“设计-云端-大模型”的价值链顶端且主导全球需求。英伟达占据超80%的AI芯片份额，美国AWS、Azure和谷歌三大云巨头包揽一季度全球63%份额并支撑起年内7250亿美元的资本开支，OpenAI与Anthropic的ARR分别高达250亿和300亿美元；同时美国占有全球45%（5427个）的数据中心，2023年以来AI进口增长达3倍。

　　中国地区则主导了“物理制造-低成本基建-应用落地”的全球供给端。中国台湾台积电独揽一季度72.3%的晶圆代工份额；大陆拥有仅为美国60%的绿电成本优势，供应了英伟达约60%的光模块，并支撑了占GDP 0.8%的全球第二大AI资本支出；应用层中国企业凭仅为美国1/5的API调用价，创造出18.81万亿Token的全球第一周调用量。在此格局下，中国大陆（18%）、台湾（12%）和香港（11%）包揽了全球AI出口前三。

　　日韩凭借在半导体材料与高端存储的“卡脖子”优势尽享AI外溢红利。 尽管受地缘局势冲击，日韩前5月制造业PMI仍稳居54.5%以上高位。韩国凭借HBM高端存储的垄断地位（SK与三星订单排至2027年），5月半导体出口狂飙169.4%，其芯片盈利激增更带动名义工资大涨12%，形成了反哺服务业与消费的K型收敛良性循环；日本则掌控特种气体、光刻胶等超70%的材料市场，5月相关出口大增62.0%，跑赢整体出口45个百分点。

　　深陷能源困境且AI缺位的欧洲则沦为K型分化的劣势方。反观欧洲，其陷入了“硬件依赖亚洲（对华数据中心组件依赖度达14%）、软云依赖美国”的双重受制困境，同期AI进口仅增长较小凸显了基建断层。AI动能的缺失叠加能源冲击，迫使德意志银行将欧元区2026年GDP增速预期从1.1%大幅腰斩至0.5%，并警告Q2、Q3步入衰退的概率已分别飙升至45%与60%。

老菜鸟33

　　2    美国K型分化：AI已成为GDP增长的主要引擎，小登繁荣与老登疲软形成鲜明背离。



　　当前美国经济正呈现出典型的K型分化，AI的强虹吸效应正在重塑美国的经济结构，导致GDP、就业、财富与消费等核心维度全面割裂。



　　2.1   美国经济经历严重K型分化



　　AI已成为主要引擎。一季度美国GDP环比折年率为2.1%，其中AI相关的设备与知识产权投资对GDP的贡献率1.5个百分点，占总增速的71.4%，而传统的建筑与住宅投资则大幅拖累0.4个百分点，资金与资源正从传统领域向AI狂奔。



　　就业结构性错配加剧。AI算力、国防配套等高技能岗位用工紧缺，而传统白领岗位正遭遇AI技术的实质性替代，5月份受AI暴露影响较大的金融业与信息业分别减少2.2万人和2千人。



　　股市繁荣与底层疲软形成鲜明背离。美国近年来的财富增量几乎全由股市贡献，但收入前20%的群体掌握了87%的股票财富，直接驱动高收入家庭实际零售支出逆势增长4.7%；反观低收入家庭，其消费则在通胀与高息下持续收缩。这种结构性撕裂在通胀数据上亦有体现，底层生活必需品相关的涨价导致5月美国CPI同比大涨4.2%、创2023年4月以来新高，而核心CPI同比仅为2.8%。



　　2.2   美联储进退两难



　　K型分化挑战传统货币政策机制，美联储进退两难。加息只能打击K型下沿的传统部门和低收入群体，而对K型上沿的AI部门几乎无效，同时财政端承受着日益沉重的债务利息负担。市场对加息的定价已较为充分，CME Fed Watch显示9月加息的概率是60.6%。



　　然而，加息的传导机制已被K型结构扭曲，传统部门对利率高度敏感，而AI巨头凭借充裕现金流和强劲盈利能力几乎不受加息影响；降息则会进一步吹大AI资产泡沫。这种结构性困境意味着美联储的任何利率操作都难以同时实现抑制通胀和维护金融稳定两大目标。



　　同时财政端承受着巨大压力：美国国债规模已突破39万亿美元，2026财年全年财政赤字逼近1.9万亿美元，全年联邦利息支出突破1万亿美元，占全年财政总收入近20%。所以，美联储当前的实际策略只能是口头鹰派管理通胀预期，避免加息加剧债务与财政情况。



　　2.3   下半年三重不确定性



　　下半年美国经济将面临通胀路径、中期选举与AI投资三重不确定性的叠加考验，K型分化仍将延续。美国K型分化的逻辑链条极为清晰：向上看，AI资本开支爆发→科技巨头利润增长→股价上涨→高收入群体财富效应→高端消费韧性→进一步加大AI投资，这一过程抬升了自然利率，对非AI实体部门形成终极“金融挤出”；向下看，高利率与通胀→传统部门收缩→中低收入群体收入承压→传统消费疲软→传统部门进一步收缩。



　　下半年有三大影响因素：



　　第一，AI投资周期具备持续支撑，AI投资正从基础算力建设向应用落地加速演进，企业端AI采用率在2025年已从50%跃升至2026年的72%，AI的商业化变现正在加速。



　　第二，美伊停战协议签署，油价高位回落、布伦特原油已跌至75美元左右，一定程度缓解中低收入群体的生活成本压力；但协议执行变数尚存，预计年内美联储仍将按兵不动，底层实质性改善空间有限。



　　第三，11月特朗普中期选举方面，若共和党在11月中期选举中失去众议院多数，则减税和财政刺激预期将显著下降。整体而言，下半年美国K型分化格局难有实质性扭转。



　　3    国内K型分化：AI与传统制造消费冰火两重天



　　上半年，国内经济结构上的“K型分化”日益突出，供强需弱，AI与传统制造消费冰火两重天。今年一季度GDP增长5.0%，实现“开门红”，但进入二季度后，供给端增速与需求端增速的落差持续扩大，生产端维持高于GDP增速的扩张，但消费和投资等需求指标增速持续低于GDP增速，外需韧性强于内需。而贯穿于供给与需求的主线，是AI与传统制造消费的冰火两重天。AI驱动的出口链、高端制造、中上游通胀、科技金融走在上行分支，在生产、投资、价格、利润等全方位高歌猛进，而房地产、传统制造、居民消费、实体信贷则处于下行分支。



　　3.1   供给：呈现“新动能向上、传统行业向下”的格局



　　从行业产值来看，高技术制造业贡献了近四成的工业增长，下游消费品制造业则普遍偏弱。1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增长13.1%，装备制造业贡献工业增长近六成。工业机器人、集成电路增速分别达28%、25.4%，而光伏、传统汽车等赛道承压。出口是工业生产的第一拉动力，前5月规模以上工业企业出口交货值累计同比8.3%。产销率持续走低，5月规模以上工业企业产销率为96.0%，处于近两年较低区间，导致库存累积。



　　从利润来看，AI相关产业链利润爆发式增长。1-5月规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%；高技术制造业利润同比44.7%，光电子器件、半导体分立器件、电子专用材料制造利润分别增长53.8%、40.6%和 665.4%。下游消费品制造业既面临上游原材料涨价压力，又因内需疲弱、无法通过提价来转嫁成本，利润空间被双重挤压，1-5月农副食品加工业，家具制造业，酒、饮料和精制茶制造业，纺织服装、服饰业规模以上工企利润同比分别为-13.3%、-58.4%、-15.6%、-11.4%。



　　从景气度来看，今年以来企业景气K型分化明显。6月PMI为50.3%，高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.5%和52.5%，高技术制造业已连续17个月处于扩张区间；但消费品行业和高耗能行业PMI分别为50.2%和47.1%，上半年中消费品行业PMI有3个月处于收缩区间，市场活跃度明显减弱。今年以来制造业PMI主要靠AI新质生产力拉动，消费和传统制造行业是拖累，高技术制造业与消费品制造业PMI背道而驰。



　　下半年预计AI与传统制造消费的“温差”预计将继续扩大，行业利润的分化将进一步加剧。



　　AI产业处于基建铺设阶段，浪潮初期，景气上行趋势持续。全球经济增长依托AI产业，当前美日韩等主要经济体的增长增量，核心均来自AI产业资本开支。中国信通院数据显示，2026年一季度国内AI算力需求同比暴涨417%，而供给增速仅128%，供需缺口持续扩大；国内AI大模型周Token调用量已连续多周稳居全球第一。



　　当前仍处于大模型和算力基础设施的铺设阶段，随着机器人、自动驾驶、各类Agent大规模落地，Token使用量将进一步井喷，算力端资本开支将持续扩容，上游AI硬件、中游配套设备与下游应用制造需求将继续高增。美国四大科技巨头（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2026年资本开支指引达7000亿美元，同比增速91%。国内各大科技企业将跟进加码，字节跳动2026年资本开支计划上调至超2000亿元，阿里巴巴CEO表示全年资本支出或超3800亿元，腾讯预计全年AI开支约900亿至1000亿元。全球算力需求扩张将继续带动电子、半导体、光电子器件等行业利润高增，AI产业链高景气将继续作为工业企业利润改善的重要主线，但利润呈现向中上游集中的趋势。



　　传统制造和消费行业下行压力难言缓解。 下游消费品制造业既面临上游原材料涨价带来的成本压力，又受制于内需疲弱、无法通过提价转嫁成本，利润空间被双重挤压的格局短期内难以根本改变。消费复苏的核心约束仍在于居民收入修复斜率偏慢——PPI向CPI传导仍不顺畅，中下游企业的利润和成本向上游转嫁能力持续承压，对应行业的投资和居民工资性收入呈趋势性下行。



　　3.2   出口：AI链刚性驱动，下半年出口动能预计保持强劲



　　出口是上半年经济最大亮点。 5月出口同比19.4%，录得单月历史新高。1-5月机电产品出口7.58万亿元，同比增长18.4%，其中自动处理设备、集成电路、汽车同比分别为34.1%、83.4%和45.5%，三项累计拉动出口增速9.5%。集成电路出口金额同比增110.9%，但出口数量仅增2.1%，反映中国在AI产业链中受益于半导体“加工贸易”和全球AI硬件需求的量价齐升。



　　但出口高增的分配效应严重分化——高新技术产品出口爆发式增长，纺织、服装、鞋靴等劳动密集型产品持续偏弱，AI相关零部件进口大幅增长，但出口边际改善大于进口。AI竞争关乎国家竞争力，AI、机器人、商业航天在民用领域有巨大价值，在国防和国家安全领域的战略意义更为深远。



　　未来三至五年，全球AI格局将定型，谁掌握AI核心基座，谁将占据全球经济与科技竞争的主导地位，AI链对出口的刚性支撑远超手机/PC周期，下半年出口动能预计保持强劲。



　　3.3   投资：AI和新基建是亮点



　　上半年总量承压，传统投资疲弱，高技术独撑。 1-5月全国固定资产投资同比下降4.1%，扣除房地产开发投资后仍降1.2%，基建投资从4.3%回落至0.6%，地产投资-16.2%，制造业投资转负至-0.4%。



　　房地产稳政策持续发力背景下，核心城市房价已开始企稳回升，但投资端延续收缩态势，土地市场控量提质，新开工和竣工降幅仍深，房地产投资仍是主要拖累。



　　基建投资增速整体放缓，主要是财政支出收缩、专项债发行节奏偏慢以及优质项目储备不足，但算力网和新一代通信设施等新基建表现较好。1-5月信息传输业投资增长30.4%。



　　制造业内部分化加剧，新兴领域投资保持高增，1-5月电子电路、锂离子电池、飞机、集成电路、电子专用材料制造业和信息服务业投资分别增长50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%；设备工器具购置投资同比增长9.3%，占全部投资的比重17.5%；全国知识产权产品投资同比增长9.3%，占全部投资的比重为13.9%，成为制造业投资的核心支撑；传统消费制造与受外部冲击行业投资低迷。



　　下半年投资端预计延续“地产拖累、基建托底、制造业分化”的格局。“十五五”规划将有力支撑基建需求，地产销售上的局部改善尚未传导至投资，高技术产业投资将与传统投资形成鲜明反差。



　　3.4   消费：修复缓慢，下半年社零有望从低点回升但难有显著上行



　　上半年国内终端消费贡献有限，餐饮与商品零售双双回落。5月社零同比-0.6%，年内首次转负。居民收入预期和就业信心尚未恢复，以旧换新补贴效应消退，消费结构分化显著，必需消费稳健，大宗消费承压，商品零售增速持续为负。补贴退坡，政策补贴类消费大幅下滑，5月汽车类零售同比下降16.1%，较上月下滑0.8个百分点；通讯器材接近零增长。



　　下半年社零有望从低点修复，但明显上行仍需等待居民收入预期、房价预期和中长期贷款同步改善。在高基数、需求前置和补贴退坡等约束下，下半年汽车、家电等以旧换新政策带动的大宗消费对社零的拉动预计将弱于去年。



　　3.5   物价：温和回升，K型分化主导下CPI难以大幅上行



　　算力需求爆发带动电子产业链价格持续修复，内存、硬盘等核心配件与上游材料价格普遍走高。5月CPI同比1.2%，温和上行，核心CPI同比1.1%，远低于3%的警戒线；PPI同比3.9%，但主要是输入性通胀和成本驱动，并非需求过热。上游生产资料价格同比5.2%，其中石化、有色产业链领涨，下游生活资料价格依然疲软，同比-0.8%，连续37个月负增。



　　展望下半年，国内经济K型分化，CPI难以大幅上行；5月PPI环比涨幅已明显收窄，急涨阶段已经过去，叠加去年下半年基数抬升，PPI冲高的持续性有待观察，稳健宽松仍是货币政策的主基调。在货币政策框架中，单独的PPI同比上涨不构成加息条件，只有需求拉动的全面通胀才会触发加息。历史经验亦可佐证：2021-2022年输入性通胀周期中，PPI最高达13.5%，但CPI始终低于3%，货币政策反而持续宽松。

老菜鸟33

　　4    政策：短期更重落地，长期应对K型分化



　　经济K型分化，对短期宏观调控和长期经济发展范式均提出挑战。



　　短期来看，下半年国内宏观政策将维持整体宽松基调，重在落地，精准施策。当前经济呈现三大分化格局：外需强、内需弱；生产端强、投资端弱；上游工业品价格强、终端消费疲软。总量政策工具无法解决K型分化的结构性问题，必须搭配更精准的针对性审慎政策。针对内需、就业、地产、民间投资等薄弱环节定向加力。



　　长期来看，AI浪潮重塑经济范式，单一指标掩盖了经济的深层分化，但不能忽视经济最终是为人服务，财富差距拉大、传统岗位替代等问题不容忽视。政策转变应对思路，从“投资于物”转向“投资于人”，完善社会保障和税制、推进收入分配改革、保障就业民生基本面。



　　4.1   财政政策：提速预算执行，加快实物工作量形成，强化财金协同



　　上半年财政核心痛点为地方资金拨付慢、项目落地滞后，下半年财政支出节奏或将明显加快。1-5月全国一般公共预算收入同比增长4%，但支出增速仅0.8%，其中地方一般公共预算支出同比下降0.1%；政府性基金预算支出同比下降4.3%，远低于全年4.4%的支出增速目标，下半年财政支出提速空间充足。三季度将迎来专项债、超长期特别国债、中央预算内投资集中投放窗口，财政发力将集中体现在资金直达项目、新项目开工、政府采购落地三大环节。



　　财政依旧是下半年稳增长核心抓手，依托财政预算执行提速释放政策效能，同时将深化财金协同，撬动社会资本放大政策效能。2026年新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，覆盖个人消费贷、服务业经营贷、中小微企业贷款、设备更新贷款贴息四大场景；同步配套民间投资专项担保计划、民企债券风险分担机制。相较于单一政府直接投资，贴息、担保、风险补偿等工具可撬动信贷资金与社会资本，提升财政资金撬动效率，成为下半年财政政策重要增量。



　　4.2   货币政策：维持流动性宽松，结构性工具优先，全面降息后置



　　货币政策延续适度宽松基调，但受物价回升、人民币汇率稳定、银行净息差收窄三重约束，全面降息紧迫性大幅下降。前5月社融增量累计17.48万亿元，人民币贷款新增9.11万亿元；5月末社融存量458.81万亿元，同比增长7.7%。一季度新发放企业贷、个人房贷平均利率均为3.1%，市场综合融资成本处于历史低位。当前金融体系核心矛盾并非流动性不足，而是房地产、民营企业、地方基建项目有效融资需求不足。



　　结构性货币政策工具成为本轮货币宽松主力抓手。年内央行已下调全部结构性工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率降至1.25%；新增支农支小再贷款5000亿元，单列1万亿元民企专项再贷款；科技创新与技术改造再贷款扩容4000亿元，总规模达1.2万亿元；合并设立科创与民企债券风险分担工具，配套2000亿元再贷款额度。上述工具精准定向民企、科创、中小微、消费、养老等实体经济薄弱领域。



　　下半年货币操作以稳流动性为核心，优先使用降准、公开市场操作、国债买卖、结构性再贷款等工具，匹配政府债券大规模发行节奏。基准情景下，降准概率高于全面降息；若三季度消费、投资、地产数据持续走弱，或海外主要经济体开启新一轮宽松周期，四季度存在下调政策利率及LPR的空间。货币政策最终目标为稳定全社会信用扩张节奏、压降重点领域融资成本，防范金融体系资金空转。



　　4.3   消费政策：以旧换新托底商品消费，政策重心转向服务消费与居民增收



　　消费刺激政策不会退出，但耐用消费品以旧换新边际拉动效应持续递减，下半年政策将从商品消费补贴，转向服务消费扩容与居民收入提升双主线。2026年中央安排2500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，覆盖汽车、家电、数码智能产品三大品类：汽车报废更新补贴最高2万元，置换补贴最高1.5万元；家电涵盖六大传统品类，数码产品新增智能眼镜等新品类。



　　截至4月中旬，财政部已分两批下达1250亿元以旧换新资金，拉动相关商品销售额超5400亿元，惠及7500万人次；一季度限额以上通讯器材零售额同比增长20.8%，补贴对数码消费拉动效果显著。但1-5月社零整体增速仅1.4%，5月商品零售同比下降0.7%，单一商品补贴无法扭转整体消费疲软态势。



　　下半年消费政策新增举措分为三类：一是下达剩余以旧换新专项资金，稳住大宗商品消费基本盘；二是落地服务消费提质惠民行动，通过贷款贴息支持餐饮、文旅、养老托育、健康服务等服务场景；三是完善收入分配机制，动态调整最低工资标准，加大低收入群体转移支付，稳就业、完善社保体系提升居民消费能力。此外，中央安排100亿元在50个城市开展有奖发票试点，覆盖零售、餐饮、文旅等场景，截至4月中旬投放奖金36.8亿元，带动销售额1600亿元，下半年将联动消费贷贴息、地方消费券，补齐服务消费政策短板。



　　4.4   投资与新基建：聚焦六大新型基础设施，依托重大工程补齐投资缺口



　　下半年投资政策告别传统地产、老基建依赖，核心主线为“六张网”新型基础设施、国家级重大工程、设备更新改造，全年相关领域投资规模超7万亿元。2026年加快落地“十五五”109项国家级重大工程，水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网六大新基建领域成为实物工作量核心来源。



　　项目资金保障力度充足。中央预算内投资规模7550亿元，同比增加200亿元；8000亿元超长期特别国债专项支持重大科技与基础设施建设；同步投放8000亿元新型政策性金融工具。按照发改委部署，全部中央预算内投资及万亿级超长期特别国债资金将于6月底前全部下达，三季度将迎来项目开工、设备采购集中高峰期。



　　重大项目落地节奏已持续提速。一季度新开工15项重大水利工程，总投资1475亿元；第二批915亿元设备更新专项资金已下达，覆盖6700余个民生及城市更新项目，带动总投资3800亿元。同时，下半年新基建将重点破解民间投资低迷问题，依托REITs、PPP、专项债资本金等市场化工具，降低民间资本准入门槛，吸引社会资本参与新基建与城市更新项目，对冲1—5月民间投资7.1%的降幅。



　　4.5   房地产政策：以风险缓释、存量去库存为核心，不再依靠地产拉动经济



　　房地产仍是内需与地方财政最大拖累项，政策托底必要性持续凸显。1—5月房地产开发投资同比下降16.2%，商品房销售面积、销售额分别下降10.8%、13.5%；对应契税、土地增值税、土地出让收入分别下滑14.8%、14.2%、28.7%，地产下行同时冲击投资、消费、地方财政及房企现金流。



　　下半年地产政策定位为控风险、缓下行，不会重启地产强刺激。需求端坚持因城施策，持续优化限购、房贷、公积金及交易税费政策，央行已将商业用房最低首付比例下调至30%，高库存城市有望进一步放松购房限制，重点保障刚需与改善型住房需求。供给端依托房地产融资协调机制与房企融资白名单，保障保交楼合理融资需求，阻断房企信用风险扩散。



　　存量房源去库存为下半年地产政策重点。地方可收购存量商品房转为保障房、人才房、租赁住房，同步推进商品房以旧换新、商业地产盘活。但受地方财政压力、存量房源租金回报率偏低约束，全国大规模收储难以落地，政策将优先在人口流入、库存偏高、保障房需求旺盛的城市推进。此外，城中村改造、老旧小区更新等城市更新项目，将小幅对冲地产开发投资下行缺口，但无法完全替代商品房开发的投资拉动作用。



　　4.6   化债与清欠政策：从压降融资成本转向修复政企现金流



　　地方债务化解维持高政策优先级，政策重心从前期防范债务违约、压降存量债务利率，转向修复地方财政与实体企业现金流。2026年4.4万亿元新增专项债重点支持重大项目建设；其中单列约8000亿元特殊新增专项债定向用于隐性债务置换、政府账款清欠，与2万亿元特殊再融资专项债共同构成系统化债资金框架。



　　经过2025年大规模债务置换，地方债务平均融资成本下降超2.5个百分点，利息支出压力显著缓解、债务期限结构持续优化。但1—5月地方一般公共预算支出负增长、土地出让收入大幅下滑，基层财政扩张能力依旧不足。下半年化债工作将同步推进债务置换、融资平台市场化转型、中小金融机构风险处置，加大中央对地方转移支付，守住基层保运转、保民生、保工资底线。



　　4.7   产业科技与供给治理：人工智能赋能产业，整治行业内卷式竞争



　　下半年产业政策双轨并行，一方面培育人工智能新增长动能，另一方面整治低端内卷式竞争。人工智能建设从顶层规划落地至产业应用，重点布局超大规模智算中心、一体化算力调度平台，落地行业大模型、具身智能、智能网联汽车、低空经济等细分赛道；依托八部门专项行动，推动AI全面融入制造业研发、生产、运维全链条。



　　政策层面形成财政、货币、产业三方合力，1.2万亿科创再贷款、2000亿科创民企风险分担工具，叠加专项债、特别国债、产业基金，全方位支持先进制造、工业软件、生物医药、新能源等硬核科技领域。下半年科技政策不再单纯加码算力硬件投资，重点开放公共应用场景、降低中小企业算力使用成本，推动AI产业从基建投资转向商业化落地。



　　供给端持续推进行业乱象治理，整治低价恶性竞争、地方盲目招商、产业重复建设问题，覆盖光伏、锂电、新能源车、钢铁、水泥等产能过剩行业。本轮治理摒弃传统行政化一刀切去产能模式，依托统一市场规则、行业能耗环保标准、市场化兼并重组出清落后产能，最终实现行业价格修复、企业回款周期缩短、行业集中度提升，利好行业龙头企业，加速低效中小产能出清。



　　5   大类资产展望：AI与美联储政策两大主线



　　2026年上半年，全球大类资产上演极致K型分化，围绕AI和美伊战争两大交易。截至6月30日，涨幅居前的5类资产分别为韩国综指101.1%、布伦特原油39.4%、日经225指数39.2%、纳斯达克12.8%、标普500指数9.5%。日韩股市大涨受益于AI浪潮驱动，油价大涨受益于美伊战争。涨幅居后的3类资产有比特币-36.1%、恒生科技-18.9%、白银-18.1%，均为利率敏感型资产，主要受制于通胀预期升温、美联储货币政策转向预期。



　　国内资产分化同样极致。上证指数涨幅3.16%，主要靠科技风格支撑，科技涨幅54.1%，受外需强劲和AI火爆影响。北证、金融地产和消费分别跌幅13.1%、14.1%、17.7%，反映内需基础仍较为薄弱，科技虹吸效应。房地产二八分化，5月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，二手住宅环比上涨0.4%，企稳回升；二线和三线城市新建商品住宅价格环比分别为-0.1%和-0.4%，二手住宅环比分别为-0.2%和-0.4%，非核心城市仍面临下行压力。



　　展望下半年，美伊战争降温，关注两大交易主线：AI浪潮+美联储货币政策。



　　全球股市：AI科技仍是核心主线，但波动加大。我们复盘历次抱团行情，初期业绩先行，中期业绩和估值双提升，后期业绩难以消化估值。本轮AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期，全球高度联动。虽然AI交易拥挤度较高，但AI浪潮更强的盈利支撑能力、云厂商资本开支持续大涨。即使遇到流动性的拐点，杀短期估值而非杀逻辑，高波动而非风格切换。行情永远在绝望中重生、争议中上涨、狂欢中崩盘，这就是金融行为学的魅力，人性的规律。



　　商品：原油价格回落、黄金、有色短期承压，主要受美联储利率高位和全球流动性压制。美伊战争降温，关注油价回落与通胀预期。6月美联储释放鹰派信号，推高美债收益率，黄金、有色金属等利率敏感型资产受压制，短期难有大涨行情，但长期“去美元化”“稀缺性”逻辑仍在。我们维持年内美联储按兵不动的判断，全球央行大幅加息空间有限，市场波动加大。



　　房地产：二八分化延续。2026年上半年房地产“小阳春”呈现发分化特征，一线强、二三线弱，二手房好于新房，“低容积”住宅成主流、居民购房主动“降杠杆”。下半年预计核心城市核心地段陆续筑底，非核心资产继续出清。房价企稳回升需关注政策加码、经济回暖、成交量三大信号。



　　汇率：美元回升，人民币汇率维持高位双向波动。2026年上半年人民币汇率温和升值，人民币兑美元汇率累计升值幅度约为？8%，主因出口高增、结售汇潮。下半年美联储货币政策推升美元，但AI火爆带动中国出口高增，预计人民币汇率维持高位双向波动。