蒋飞：加大固定资产投资占比，可能会提高银行信用占比，这可能会提高宏观杠杆率和降低
有观点认为中国储蓄率较高，依靠持续的投资可以维持GDP增速平稳，避免出现日本这样的流动性陷阱。下文重点分析两者的区别，M1和M2货币流通速度不同点主要在于M1与消费关系较为密切（图表19），而M2与固定投资关系较为密切（图表20）。相对来说，中国M2的协整模型拟合效果更好。这是得益于公共部门的逆势扩张，投资仍能拉动经济增长，这一点与日本有所不同。但如果这种投资是低效的——则可能无法阻止宏观杠杆率的上升，M2的货币流通速度还是会持续下降，可能会导致利率快速下降，并触发零利率，进而造成M1货币流通速度快速下降，经济进入流动性陷阱，日本之前就出现过这种情况。2024年一季度实体经济杠杆率继续上升6.8个百分点，至294.8%。这与M2/名义GDP的走势一致，反映出目前的M2货币供应量增速依然快于名义GDP增速，宏观杠杆率仍在上升。
我们在2023年2月发表的《M2/GDP的新形势：或将持续上升》中比较过M2的货币流通速度（名义GDP/M2），与26年前的日本可以部分对比。但这里的日本M2与中国的M2指标不可直接对比，世界银行按照统一口径统计的日本指标是（M2+CD等）。鉴于数据的可得性限制，我们发现日本M2同比与宽口径货币供应量增速较为一致，因此认为日本M2增速与中国M2增速也可以类比（如图表24）。https://n.sinaimg.cn/www/crawl/761/w550h211/20240521/186f-deefe1e1fa8d0e1318669633898df886.png
由于M2的货币流通速度与宏观杠杆率（M2/名义GDP）互为倒数，两个指标可以看作是硬币的两面。这就可以总结为“货币流通速度-宏观杠杆率-自然利率”之间具有相同的逻辑内涵，也可以理解为正是货币流通速度的下降（宏观杠杆率的上升），造成潜在经济增速背离了原有的轨道。 《M2/GDP的新形势：或将持续上升》中我们也论证了，M2货币流通速度受储蓄率和融资结构等多方面因素的影响，国民储蓄率和银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。目前我国投融资体制仍然是以间接融资为主，加大固定资产投资占比，可能会提高银行信用占比，这可能会提高宏观杠杆率和降低货币流通速度。M2流通速度的下降可能会带来利率的下降，而当存款利率下降至一定水平后，会触发流动性陷阱，造成M1流通速度的快速下降，这有可能会引起低通胀。 总结来看，对于当前经济，没有大力的投资拉动会不利于短期GDP的稳定；但如果“大水漫灌”的投资，货币流通速度则可能下降更快，这可能会导致未来低通胀风险逐渐变大。因此我们认为，当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。
作者简介：蒋飞长城证券宏观经济学家
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