A股四次抱团行情的启示

林家人

　　核心观点
　　A股本轮牛市行情高度分化，呈现经典的抱团行情。尽管上证综指在4000点附近，但A股5500多只股票中约有4000只股票的价格仍然处于上证3000点时的水平，占比高达73%。
　　我们复盘A股四次经典抱团行情：金融地产“五朵金花”（2006.8-2007.10）、移动互联网TMT（2013.1-2015.6）、茅指数核心资产（2019.1-2021.2）、宁组合新能源（2021.3-2021.12）。尽管每一轮抱团的产业主线不同，但其生命周期有相似之处：产业趋势萌芽→机构资金涌入→正反馈强化→估值泡沫化→流动性拐点→ 踩踏瓦解。
　　1、2006-2007年“五朵金花”抱团
　　从2006年8月到2007年10月，A股上演极致的“周期抱团”行情。起因是经济高增，房地产开启二十年的大牛市，城镇化率提升空间巨大，汇率改革人民币大幅升值，热钱涌入，公募基金规模首次突破1万亿元大关。金融、地产、有色、钢铁、煤炭“五朵金花”争相上涨，合力把上证指数从 3000点推上 6124 点历史高点。全市场成交拥挤度从30%左右一度逼近70%。之后伴随经济增长动能减弱和政策转向而回落，抱团行情开始出现松动，12月彻底瓦解，机构重仓的核心龙头股陷入暴跌螺旋。至2008年10月上证跌幅72%，五朵金花普遍跌幅超过60%。
　　2、2013-2015年“互联网+”抱团
　　本轮抱团起始于2013年1月，终结于2015年6月，持续时间长达29个月，是A股历史上科技成长股最具标志性的一轮杠杆牛市行情。正值中国经济增速换挡，铁公基增长乏力，市场急需寻找新引擎。2013年是移动互联网元年，2015年“互联网+”给出想象空间，共识悄然凝聚。
　　抱团结构经历了“TMT结构性牛市-短暂回调-科技接棒、全面泡沫化”三个阶段。创业成指从585点飙升至4037点，涨幅近6倍，全市场半年内诞生了超过200只十倍股，其中80%集中在TMT领域。成交拥挤度从2014年中的约40%逼近70%，创业板指市盈率高达130倍。
　　后因金融去杠杆、配资清查、基本面缺乏盈利支撑等因素，流动性骤停刺破泡沫。2015年6月15日起，市场出现典型的踩踏式下跌，短短17个交易日内创业板指暴跌近40%，电子、计算机、传媒、通信板块跌幅均超40%，曾经的抱团龙头如乐视网、暴风科技等最终退市。
　　3、2019-2021年“茅指数”抱团
　　从2019年初到2021年2月，以贵州茅台为代表的核心资产持续受到市场追捧，资金抱团各行业绝对龙头。起因是全球流动性宽松，A股纳入MSCI、外资持续流入，叠加消费升级和行业集中度提升，龙头盈利稳定性凸显，价值投资理念崛起。
　　抱团结构从白酒、家电、医药、金融等板块启动，初期由外资主导价值发现，中期公募天量发行强化抱团，后期疯狂冲顶。茅指数从2018年底至2021年2月涨幅接近4倍，成交拥挤度从2018年底的39%升至2021年2月的56%，机构持仓集中度创下历史峰值。
　　之后，因美债收益率上行突破1.6%，全球流动性预期骤然收紧，高估值成长股首当其冲。2021年春节后，受美联储加息预期、流动性边际收紧、估值严重泡沫化等因素影响，抱团瓦解。核心资产普遍回撤40%-60%，龙头个股腰斩，持续调整三年之久。
　　4、2021-2022年“宁组合”抱团
　　“宁组合”抱团的起点是后疫情时代市场追求增长确定性。茅指数估值过高，市场需要新的高景气方向承接机构资金。正值国家提出双碳战略，新能源车、光伏、储能、锂电材料在这个阶段同时具备政策空间、产业空间和业绩弹性，成为新一轮抱团的主要方向。
　　这一轮“宁组合”抱团从2021年5月到2022年7月，持续约17个月。2021年上证指数全年只涨4.8%，沪深300下跌5.20%，但“宁组合”在2021年上涨约75%。成交拥挤度最高达到45%左右。
　　2022年，外部流动性收紧，政策支持退坡、行业竞争加剧，尽管新能源汽车销量和光伏装机仍在创新高，但高增长预期被提前打满。宁组合抱团瓦解，跌幅超过25%。
　　5、复盘四轮抱团行情，有十大发现：
　　第一，抱团本质是追求确定性，抱团共识的形成需满足三要素：产业高景气、流动性宽松、机构资金合力，缺一不可。
　　第二，产业景气度决定了抱团共识强度，包括产业想象空间、政策支持力度、企业盈利可持续高增等。满足条件越多，抱团共识越强、持续时间越久。
　　第三，抱团过程会自我强化，经历“共识博弈-加速抱团-极致疯狂”三步曲，伴随着成交拥挤度急剧上升、机构持仓高度集中、FOMO因素不断放大。抱团初期，基本面先行的少数板块迎来第一批增量资金，但尚未形成共识，成交拥挤度在40%以下。
　　第四，抱团一旦形成，很快进入加速期，机构增量资金规模膨胀，新设基金密集建仓。陷入“股价上涨→基金净值提升→新资金申购→基金继续买入原仓位→股价继续上涨”的正反馈循环， 增量资金涌入，龙头信仰形成，成交拥挤度40%-50%之间。
　　第五，抱团末期：极致疯狂，风险钝化，资金从龙头公司扩散到整条产业链，甚至只要沾上相关概念都会暴涨。前期抱团的内部结构已经悄然松动，最后演变为FOMO（害怕踏空的焦虑）心理因素、情绪驱动。成交拥挤度最高冲到70%，筹码结构极度脆弱，估值脱离基本面支撑。
　　第六，抱团瓦解的信号：估值过高、流动性拐点、成交拥挤度飙升逼近70%、机构重仓股高度集中、基本面见顶。
　　第七，瓦解第一阶段是因估值过高机构出现分歧，板块内部分化。但起初很难分辨，市场可能认为只是一次普通的回调。但任何利空都有可能成为抱团松动的导火索。
　　第八，瓦解第二阶段是流动性拐点出现，加速瓦解共识。
　　第九，瓦解第三阶段是资金踩踏、信仰崩塌，基金遭遇赎回，被迫减仓。当全市场机构几乎都持有相同股票池时，任何一家的卖出行为都会引发连锁反应。越卖越跌，越跌越卖。前期抱团最集中的板块，在市场情绪松动时被抛售得最为猛烈。
　　第十，抱团结束后，基本面能不能走出抱团瓦解的阴霾，取决于产业周期的势能和行业格局。产业周期一般遵循“巨大潜力-渗透率快速提升-增长空间透支”的阶段，行业格局对应着“卖铲子受益-商业化大爆发-过度竞争产能过剩”，产业发展空间越大、市场需求足越大、企业护城河越显著，那么这一产业即使抱团泡沫破灭后仍然可以走出长牛行情。要选风口上的鹰，避免风口上的猪。
　　6、本轮抱团的行情走到哪里了？
　　本轮AI抱团始于2025年初，AI算力板块成为抱团焦点。2025年下半年美联储开启降息周期，AI行情从国产算力向存储、上游全面扩散，成交额拥挤度从25年5月33%左右快速上行到2026年4月45%左右，并保持在45%-50%高位区间。AI产业基本面仍强劲、流动性仍保持宽裕、杠杆化程度较低、市场FOMO心理强。
　　7、与过往几次A股抱团相比，本轮抱团四点不同：
　　第一，AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期，无论是量级还是想象空间都更大，龙头企业技术壁垒更高。
　　第二，这一次AI抱团全球高度联动，范围之广在A股历次抱团尚属首次，美股也是抱团AI科技，全球抱团AI科技牛，这是A股行情走势罕见全球接轨，表明中国从追赶经济跃升至领先经济。
　　第三，这一轮AI浪潮背后是国家扶植硬科技的决心和大国金融重要使命。国内政策的支持力度也会更强。
　　第四，本轮抱团资金以公募和外资等长线资金为主，杠杆并非核心动力，资金结构仍较为健康。
　　8、本轮AI抱团向何处去？
　　最近中美日韩股市大起大落，市场讨论见顶、泡沫、风格切换。从基本面趋势来看，AI科技牛的长期产业逻辑依然存在。这一轮AI引领的科技牛，康波周期量级，远超30年前的IT互联网和房地产黄金20年，跟之前的消费抱团、概念抱团不是一个量级。
　　牛市见顶三大信号：严重通胀引发流动性收紧，业绩跟不上估值，世界大战黑天鹅。虽然当前AI全球抱团集中，但A股成交额拥挤度还未到达50%以上的超高区间，杠杆风险也较为可控，国内政策宽松，海外流动性尚未实质收紧。当前中国物价温和，出口强劲和人民币升值带来国内宽松的宏观流动性。AI科技企业技术快速进步，业绩快速增长，以消化估值。未来最重要的关注变量就是流动性拐点、全球AI抱团的连锁效应、科技巨头AI资本支出等因素。如果未来出现业绩放缓、流动性收紧、政策转向等，值得警惕。
　　12日晚，我将进行新的大势研判。

林家人

　　目录
　　1 2006-2007年金融地产“五朵金花”
　　1.1 抱团背景：房地产黄金二十年
　　1.2 抱团过程：大象起舞
　　1.3 抱团瓦解：政策转向、外部冲击、估值极高
　　2 2013-2015年移动互联网抱团
　　2.1 抱团背景：移动互联网热潮，“互联网+”风靡
　　2.2 抱团过程：从结构分化到TMT全面泡沫
　　2.3 抱团破灭：杠杆坍塌、监管收紧与预期逆转
　　3 2019-2021年“茅指数”核心资产抱团
　　3.1 抱团背景：消费升级，外资流入
　　3.2 抱团过程：白酒医药引领
　　3.3 抱团瓦解：流动性预期逆转
　　4 2021年“宁组合”新能源抱团
　　4.1 抱团背景：新能源转型强力催化
　　4.2 抱团过程：产业链的全面扩散与估值体系的极端演绎
　　4.3 抱团瓦解：内生压力与外部冲击下的价值回归
　　5 四轮抱团的十大发现
　　6 2025-2026年本轮抱团走到哪了？
　　正文
　　A股本轮牛市行情高度分化，呈现经典的抱团行情。尽管上证综指在4000点附近，但A股5500多只股票中约有4000只股票的价格仍然处于上证3000点时的水平，占比高达73%。
　　我们复盘A股四次经典抱团行情：金融地产“五朵金花”（2006.8-2007.10）、移动互联网TMT（2013.1-2015.6）、茅指数核心资产（2019.1-2021.2）、宁组合新能源（2021.3-2021.12）。尽管每一轮抱团的产业主线不同，但其生命周期惊人地相似：产业趋势萌芽→机构资金涌入→正反馈强化→估值泡沫化→流动性拐点→ 踩踏瓦解。
　　探寻抱团的规律，为本轮行情演绎提供镜鉴。
　　我们用“成交额拥挤度”这一指标刻画抱团程度，即成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比。当指标高于50%时，说明交易越集中拥挤。
　　1 2006-2007年金融地产“五朵金花”
　　1.1 抱团背景：房地产黄金二十年
　　基本面：城镇化加速，经济高速增长，企业利润高增。2001年加入WTO后，城镇化率快速抬升，房地产蓬勃发展，2005-2007年GDP保持11%-14%高速增长，房地产开发投资完成额三年平均年增速为24%。金融、地产、钢铁、有色、煤炭等周期性行业量价齐升，收入增速高达30%-40%，利润翻倍增长，被称为“五朵金花”。
　　政策面：汇率改革，人民币升值，热钱涌入。2005年721人民币汇改，央行宣告放弃单一盯住美元的制度，开启了人民币长期升值的通道，美元兑人民币从汇改前的8.27降至2008年4月的6.99，累计升值约16%，大幅提升中国资产的吸引力，吸引外资热钱流入。这一阶段通胀温和，央行通过外汇占款被动投放大量基础货币，2005-2007年M2增速均值高达17.0%。
　　资金面：机构主导，居民存款搬家。2006年公募基金规模首次突破1万亿元，同年证券公司年度清算完成、QFII和保险资金大规模进入。2007年5月30日调整后，市场风向彻底切换，散户在题材股上大量亏钱后，转而踊跃购买新基金，A股市场从投机时代真正跨入了机构定价时代。
　　估值与情绪：A股经历了多年熊市，2005年6月A股整体市盈率仅为16 倍。2005年股权分置改革完成，破除了常年制约A股的制度桎梏，叠加降低印花税等措施，极大提振资本市场信心，拉开牛市大幕。
　　1.2 抱团过程：大象起舞
　　当时A股已经处在牛市中，经历了上半场的超跌修复期（2005年7月至2006年5月）、中场调整期（2006年6月至2006年7月）、2006年中进入牛市下半场的业绩驱动期。（详见《A股三次大牛市：启动、上涨与终结》）。抱团板块中，金融、煤炭、有色金属、房地产、钢铁涨幅分别达到460%、394%、379%、334%、332%。
　　抱团初期：初露锋芒。2006年8月，市场从之前对牛市半信半疑过度到确认牛市，开启大涨。最初金融、地产、有色、煤炭等权重板块显露锋芒，但仍与中小盘题材股交替上涨，尚未形成明确的抱团共识。成交集中度没有太大波动。
　　抱团中期：低估值+中小股崩盘，共识形成，全面加速。直到2007年5月30日，财政部突然上调印花税，中小盘题材股剧震，上证指数在5个交易日内暴跌超过20%，市场风险偏好迅速收敛。在题材股上亏损的散户转而抢购新发基金，机构取代散户获取定价权，大举配置低估值、高分红、强盈利的大盘蓝筹股，五朵金花真正成为共识性主线。2006年至2008年招商银行均为公募基金第一大重仓股。

　　抱团后期：极致强化。2007年7月，对抱团的追逐逐步演变为基金经理间的排名竞争，进一步推高蓝筹权重股。成交额拥挤度从30%左右急速上升到50%以上，有色、煤炭、金融、地产、钢铁五大板块集体掀起涨停潮。顶峰时期金融地产板块占基金净值比例超过40%，招商银行、万科、平安等成为标配。大盘势如破竹突破 5000点。

　　1.3 抱团瓦解：政策转向、外部冲击、估值极高

　　2007年10月下旬，上证站上6124点，抱团的裂痕开始浮现。最初机构普遍认为A股面临短期调整压力，转向防御板块。11月市场集中度达到峰值逼近70%。12月初，中央经济工作会议明确将货币政策从“稳健”调整为“从紧”，这是货币政策十年来最严厉的一次转向。“五朵金花”成了杀跌主力，基金遭遇规模性赎回，触发踩踏式下跌。2008年9月雷曼破产，全球金融海啸来袭，投资者彻底崩溃，上证指数最终跌至1664点，2008年跌幅高达72.82%，“五朵金花”板块跌幅超60%。

　　究其原因：

　　基本面：经济从过热转向滞胀，业绩疲软。2007年下半年美国次贷危机开始显现，中国出口增速从7月34.2%的峰值放缓至年末的21.6%，GDP增速在2007年二季度达到15%的高点后开始回落。部分周期行业需求开始出现疲软信号。物价水平上涨较快，CPI同比从2006年3月的0.8%一路飞涨至2008年3月的8.3%，这给宏观经济平稳运行带来了较大的压力。

　　政策面：转向收紧。2007年7月政治局会议提出“遏制经济增长由偏快转为过热”，12月中央经济工作会议将货币政策从“稳健”调整为“从紧”，标志着政策全面转向收紧。四季度，政府还加大房地产市场的调控力度，银行与地产股随即遭遇猛烈砸盘。

　　情绪面：估值膨胀。2007年A股估值普遍较高，平均市盈率达到了50倍左右，10月银行、有色等板块的估值持续膨胀至70倍的极高水位。

　　2 2013-2015年移动互联网抱团

　　2.1 抱团背景：移动互联网热潮，“互联网+”风靡

　　2013年至2015年的移动互联网抱团行情，本质上是宏观经济换挡、技术革命爆发、政策强力扶持与流动性宽松四大因素在资本市场形成的历史性共振。

　　基本面：经济增速换挡，寻找新引擎。2012年后，中国经济增速换挡，GDP增速逐步从“保8”过渡到“7时代”。传统的“铁公基”和周期股增长乏力，市场急需寻找新的增长引擎。与此同时，3G全面普及，4G牌照于2013年底发放，智能手机出货量在三年内翻倍，为“移动互联网+”提供了坚实的硬件基础。2014年的“大众创业、万众创新”和2015年“互联网+”行动计划的提出，更是为这场科技牛市注入了强大的信心。

　　政策面：宽货币、宽财政、棚改货币化开启全面宽松周期。中国经济于2014年三季度GDP增速跌至 6.9%，引发“破7”恐慌，通缩压力增大。2014年11月起央行开启连续降息降准，房地产棚改货币化向市场投放了天量流动性，市场风险偏好发生了根本性转变，资金开始从低估值蓝筹转向高弹性的科技成长股。

　　资金面：公募+杠杆资金迅猛扩张。2013年底公募基金规模约3万亿元；2014年底跃至4.45万亿元，一年增长超50%。2015年前后，大量场外资金配资进场。

　　2.2 抱团过程：从结构分化到TMT全面泡沫

　　移动互联网抱团的演进呈现出清晰的三个阶段，资金集中度不断攀升，最终形成了A股历史上最极致的抱团行情。

　　抱团初期（2013.1-2014.6）：互联网产业逻辑验证，创业板、TMT走出独立行情

　　2013年是移动互联网抱团的元年，创业板指数从2012年12月3日见底594点后开启上涨通道，2013年年初到2024年中期大涨96.8%，而同期上证指数下跌9.7%，结构性牛市开启。

　　成交拥挤度保持在40%左右，但是产业逻辑开始得到市场广泛认可。机构资金逐渐意识到传统估值体系失效，转而接受“用户数估值法”或PS（市销率），信息技术行业成为基金的第一大重仓板块，市场对移动互联网的共识正在分歧中悄然凝聚。

　　TMT行业率先启动并成为领涨先锋。2013年年初到2024年中期TMT四大行业全面跑赢市场，其中传媒行业涨幅119.9%，计算机行业涨幅91.7%，电子行业涨幅58.2%，通信行业涨幅53.9%，均大幅超越万得全A表现。手游、影视成为持续性最强的主线，中青宝作为手游龙头年内涨幅超400%，华谊兄弟、光线传媒等影视公司股价翻倍。

　　并购重组成为业绩增长的重要推手。外延式扩张带来的业绩承诺使得创业板整体净利润增速达到10.5%，TMT公司利润增速更是远超创业板，“高估值-高并购-高增长”的正向循环开始形成。

　　抱团中期（2014.7-2014.12）：A股牛市，但市场风格切换，移动互联网中场休息

　　2014年7月上证指数从2050点启动，11月21日央行非对称降息确认货币宽松，杠杆资金全面入场，市场从结构性行情转向全面牛市。此时“一带一路”、国企改革与金融改革三大国家级战略的密集落地，沪港通开闸，增量杠杆资金更倾向于选择具备“低估值、大容量、政策背书”特征的金融与周期板块。

　　成交额拥挤度暴涨，但集中方向在金融和周期。成交额拥挤度从2014年7月的32%左右快速抬至12月底的59.6%，但这26个百分点的增量拥挤度几乎全部被金融与建筑央企吞噬。

　　叠加12月监管层打击中小盘题材操纵炒作，密集的新股申购抽血，移动互联网小票因此被边缘化。2014年下半年，上证指数涨57.9%，而创业板指仅涨4.8%。电子、计算机、传媒、通信涨幅仅为7.0%、22.2%、10.7%、23.46%。

　　抱团后期（2015.1-2015.6）：科技接棒抱团，泡沫化狂欢

　　2015年"互联网 +" 首次写入政府工作报告，而金融股估值过高，资金重新回流移动互联网抱团，并走向终极泡沫。半年内，创业板指数飙涨165.0%、上涨指数涨幅59.7%。这一阶段，成交额拥挤度在50%以上，最高接近70%。市场情绪极度亢奋，全市场半年内诞生了超过200只十倍股，其中80%集中在TMT领域。

　　“互联网+”主题的全面扩散，抱团范围从纯TMT公司扩展至全市场，资金共识达到空前高度。2015年初，传统行业公司纷纷宣布“触网”，互联网金融、互联网医疗、互联网教育、O2O等主题轮番炒作，市场进入“泛互联网化”阶段。只要与互联网相关的股票，无论业绩如何都能获得数倍上涨，纯题材炒作特征明显。2025年初到6月12日，电子、计算机、传媒、通信涨幅分别高达136.9%、200.8%、163.0%、143.6%。

　　2.3 抱团破灭：杠杆坍塌、监管收紧与预期逆转

　　本次牛市多源于杠杆工具和资本炒作，但经济基本面并未改善，盈利没有消化估值泡沫，导致抱团惨烈瓦解。一方面，每股收益2014年小幅上升后由0.63高点持续下滑至2016年末的0.50。另一方面，经过近三年上涨后估值已严重透支未来。牛市顶峰时，中小板指市盈率超79倍，创业板指将近130倍。

　　监管收紧，杠杆雪崩，成为直接催化剂。2015年6月12日，证监会明确要求清理场外配资，抽走了核心资金来源。市场调整触发强制平仓，放大下跌幅度并引发流动性枯竭，形成典型的流动性危机，行情戛然而止。

　　破灭过程呈现典型的踩踏式下跌特征，速度和幅度远超市场预期。2015年6月12日，A股股指触及顶点后开始下跌，至7月8日短短17个交易日内，上证指数从5166点暴跌至3507点，跌幅32.1%；创业板指数从3900点暴跌至2364点，跌幅39.4%；电子、计算机、传媒、通信行业板块跌幅分别是40.6%、45.1%、41.7%、44.5%。曾经的抱团龙头如乐视网、暴风科技等最终退市，给投资者留下了惨痛教训。

　　3 2019-2021年“茅指数”核心资产抱团

　　3.1 抱团背景：消费升级，外资流入

　　A股纳入MSCI指数、外资持续流入、龙头盈利稳定性日益凸显、注册制改革推进等因素叠加，驱动价值投资崛起、“核心资产”价值重估。