华泰证券：适应新模式的房企将迎来新周期

看量养龙

　　核心观点

　　9月房地产数据显示，销售制度改革落地以来，新房成交进一步回落、房价降幅收窄，行业呈现“量缩价稳”。我们认为，新政进一步促进供需再平衡，2027年更多城市房价有望筑底，适应新模式的房企将迎来新周期。

　　销售制度改革后，开发投资及竣工降幅走阔

　　1-9月房地产开发投资同比-20.6%，降幅较1-8月扩大0.7pct，住宅投资-20.5%、扩大0.8pct；9月单月投资同比-26.3%，跌幅较8月扩大0.8pct，环比+8.4%。新开工面积累计同比-24.9%，累计降幅较上月基本持平，9月单月-25.6%、跌幅收窄5.3pct；竣工面积累计同比-25.1%，降幅扩大1.4pct，9月单月-36.4%、跌幅扩大8.0pct；施工面积累计同比-12.8%，与1-8月持平。投资与新开工持续下行，反映新增供给继续下降；竣工单月下滑，则意味着存量项目逐步进入交付尾声。销售制度新政下，土地款分期计入投资、房企拿地更趋审慎，我们认为开发投资同比大概率延续下行。

　　销量降幅有所扩大，房价降幅收窄

　　1-9月商品房销售面积/金额同比-13.2%/-13.9%，降幅较1-8月分别扩大1.1/0.9pct；9月单月销售面积/金额同比-20.7%/-20.1%，面积降幅为年内最大、金额亦处年内低位，“金九”成色偏弱。前9月二手房成交6.2亿方，占新房与二手房合计成交的52.2%（前8月52.4%）；9月末现房待售面积7.5亿平，同比-1.5%，库存延续去化。价格端，9月70城新房价格指数环比-0.1%（8月-0.2%），一/二/三线分别为+0.1%/持平/-0.2%（8月+0.1%/-0.1%/-0.2%）；二手房环比-0.3%（8月-0.3%），一/二/三线分别为+0.2%/-0.2%/-0.3%（8月+0.1%/-0.3%/-0.3%）。北上深二手房环比+0.1%/+0.5%/+0.2%（8月-0.1%/+0.3%/+0.1%）。70城新房、二手房环比上涨城市增至17、9个（8月15、3个）。量缩价稳，北上深二手房率先回升，新政下的供需再平衡正在**。

　　到位资金延续下滑态势

　　1-9月房地产开发企业到位资金同比-21.6%，降幅较1-8月扩大0.6pct。分渠道看，国内贷款-33.1%（收窄0.2pct）、自筹资金-21.4%（扩大1.4pct）、定金及预收款-14.8%（持平）、个人按揭贷款-22.1%（收窄0.3pct）。融资端仍是主要拖累，销售回款降幅趋于稳定；定金及预收款与个人按揭合计占比升至45.2%、同比提高2.4pct，国内贷款占比降至13.4%、同比下降2.3pct。我们认为，现房销售制下房企前期资金占用上升，短期现金流仍有压力；但融资成本下行、REITs等证券化渠道扩容、土地款及税款分期等政策对冲，有望缓释制度切换的冲击，财务健康、融资渠道畅通的房企将获得更大份额。

　　风险提示：行业政策波动风险，行业基本面下行风险，部分房企经营风险。

yuezl2006

好好学习天天向上

王运成

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