机器人产业链公司三季度业绩分野 仍在等待盈利拐点

看量养龙

　　10月28日晚，宇树科技（688836.SH）交出上市后的首份三季报：第三季度实现营业收入6.65亿元，同比增长69.93%；归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%。二季度归母净利润为2.24亿元，据此计算，三季度环比下降约49.7%。


　　三花智控（002050.SZ）、拓普集团（601689.SH）披露的情况看，第三季度归母净利润也分别同比下降9.64%和4.78%。只看这三家，结论很容易滑向“机器人行业不赚钱”。

　　但是把减速器、运动控制等多环节公司的报表加进来，结论就得改：有人利润接近**，有人几乎零增长，有人增收不增利。这条产业链中卖整机、卖总成、卖零件、卖电控的公司三季报利润表成色不一样。

　　整机的账本

　　宇树科技是这份成绩单里反差最大的一组：前三季度整体来看，公司实现营业收入18.17亿元，同比增长55.71%；归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%。

　　但第三季度公司增收不增利，单季度营业收入6.65亿元，同比增长69.93%；净利润1.13亿元，比二季度的2.24亿元少了近一半。

　　拆开看，利润被三只手同时按住。

　　第一只手是毛利率。宇树科技第三季度销售毛利率50.58%，较上年同期下降8.36个百分点，环比二季度也下降约4个百分点；前三季度毛利率54.02%，上年同期为59.83%。产品结构从四足向人形、从整机向组件延伸。

　　第二只手是研发。第三季度研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占营业收入的比重抬高到19.10%，从上年同期增加9.28个百分点；前三季度研发投入2.63亿元，同比增长191.48%。公司在三季报中称，主要投向具身大模型相关的模型研发与算力，以及研发团队扩充。

　　第三只手是销售。前三季度销售费用2.30亿元，上年同期仅0.76亿元。公司在上市文件中曾解释，上半年借助央视春晚等平台开展品牌推广，加之销售人员增加，带动销售费用明显上升。

　　界面新闻还注意到，宇树科技前三季度归母净利润3.87亿元、同比增长270.54%，账面增速亮眼，但主要是低基数效应：上年同期一次性确认大额股份支付，对应管理费用达到3.81亿元，今年前三季度管理费用回落至0.74亿元。反映主业盈利的扣非净利润为3.49亿元，同比下降18.78%。

　　现金流也有明显变化。宇树科技前三季度经营活动产生的现金流量净额1.94亿元，同比下降54.69%。公司解释为购买商品、支付职工薪酬以及销售、研发费用支出增加。

　　总成与零件的分野

　　与宇树相邻的两个环节，报表反而是另一种表情。

　　三花智控前三季度实现营业收入252.74亿元，同比增长5.18%；归母净利润30.67亿元，同比下降5.40%。单看第三季度，实现营业收入83.74亿元、同比增长7.82%，归母净利润10.23亿元、同比下降9.64%。

　　拓普集团前三季度营业收入226.15亿元，同比增长8.06%；归母净利润16.62亿元，同比下降15.48%。第三季度实现营业收入84.16亿元、同比增长5.28%，归母净利润6.40亿元、同比下降4.78%，但环比二季度回升35.85%。

　　这两家总成公司的利润下滑，和机器人业务关联度很低。据接近三花智控方面人士向界面新闻表示，公司机器人业务何时能实现批量供货，还是“以客户需求为准”。

　　另一家拓普集团的执行器、灵巧手电机已进入小批量交付，但相关业务的营收中占比也很低。拓普公告提及，机器人部件产业基地首期建设基本完成；公司上半年液冷服务器、储能、机器人三类新兴热管理业务合计订单17.5亿元。

　　再往下走到零件与电控环节，分化更明显。

　　主营包含关节模组等机器人核心部件的雷赛智能（002979.SZ）前三季度营业收入19.09亿元，同比增长46.77%；归母净利润2.99亿元，同比增长86.80%。公司产品主要应用于半导体、光通信设备等。

　　主营包含工业、人形机器人减速器的双环传动（002472.SZ）前三季度营业收入71.18亿元，同比增长10.08%；归母净利润9.20亿元，同比增长2.40%。作为RV减速器与齿轮的**，它的基本盘仍是汽车与工业自动化。

　　主营包含工业机器人等的中大力德（002896.SZ）前三季度营业收入9.32亿元，同比增长21.88%；归母净利润5190.77万元，同比下降9.27%。

　　把七家公司的财报放在一起，赛道分化一目了然：总成厂商（三花智控、拓普集团 ）依托成熟主业供养机器人新业务，零部件企业（雷赛智能等）仍在等待规模化订单落地，整机厂商（宇树科技）则持续为具身智能模型加大研发投入。

　　现金流数据也印证了这种分化：三花智控前三季度经营现金流37.49亿元，同比增长22.58%；拓普集团上半年经营现金流25.96亿元。与之对照，宇树科技经营现金流同比下滑54.69%，雷赛智能、绿的谐波（688017.SH）上半年经营现金流均为负值。拥有稳定老主业基本盘的企业，在机器人赛道漫长的投入周期中才更有胜算。

　　资深人工智能专家郭涛向界面新闻表示，宇树科技这类人形整机企业呈现典型的成长阶段特征，收入端保持高弹性，利润端受主动投入压制，和三花智控、拓普集团这类零部件标的形成鲜明分化。在行业层面，人形整机尚处在商业化**早期，企业优先争夺场景试点、客户标杆与数据积累，利润不是现阶段首要目标。上游零部件厂商依托批量供货，盈利稳定性更强，整机厂商则普遍呈现增收不增利的特征，这种业绩结构也说明赛道仍处于技术与商业化投入期，短期利润波动会持续，市场定价重心依旧落在远期交付空间上。

　　由于当前多数公司机器人业务利润基数小且受研发与股份支付扰动，对机器人公司的估值依据在不断变化。

　　按宇树科技10月28日收盘价695.90元/股、总市值2815亿元计算，以宇树科技前三季度的18.17亿元营收进行简单年化，对应市销率约116倍。

　　界面新闻注意到，还有多方声音对人形整机企业的估值更依赖远期量价模型，而不是当期利润指标。市场对机器人公司的估值逻辑何时才会从“远期情景定价”切换回以盈利、现金流为核心的PE框架？这个切换节点，更可能发生在行业规模化出货前还是规模化出货之后？

　　对此，郭涛向界面新闻表示，当前人形机器人板块采用远期量价模型定价，本质是行业还没有形成稳定可复制的盈利闭环，估值切换的核心观测指标集中在几个方向：稳定的批量复购订单占比、单机硬件毛利率企稳回升、软件订阅与运维服务形成持续现金流，以及单位固定制造费用随出货摊薄至盈亏平衡线以下。

　　“在行业节奏上，这个切换节点更大概率落在规模化出货之后。”郭涛向界面新闻分析称，“规模化出货前，订单以试点、小批量**为主，客户**意愿、场景通用性都未经过充分检验，量价假设很容易反复修正。只有当大批量落地**单机成本、故障率、作业效率达到客户的经济回报标准，经营性现金流持续为正且可预测，市场才会逐步放弃远期情景定价，转向以盈利、现金流为锚的PE估值框架。”

王运成

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