中国为何启动大牛市（转载）

土老农

        中国为何启动大牛市
        --刘杉
        虽然没有文件和政策发布，但此轮A股疯狂上涨与政府的努力不无关系。在“定向调控”等宏观调控手段难以奏效后，宏观管理当局开启了中国版“量化宽松”货币政策，冀望通过财富效应，刺激消费和民间投资，进而带动增长。
        在刚刚结束的一个交易周，沪深股市出现井喷式上涨行情，上证指数两周上涨幅度达到18%，而且单日成交量连续放大，周五突破万亿，创历史天量。虽然比6100点时的成交量放大数倍，但此时货币存量也不可同日而语，目前广义货币M2达到120万亿，为2007年40万亿的三倍，而上次股市筑顶时两市交易量为4000亿。
        尽管股市上涨是市场行为，但此轮股市的启动与政策有关，在11月21日央行宣布降息后，股市开始启动，并维持了两周上涨，显然，货币政策变化，是股市启动主要动因。就资产定价而言，风险资产的定价决定因素是无风险利率与风险溢价，而股票市场整体波动最终取决于流动性供应水平和企业盈利预期。
        目前经济下行压力增大，但货币供应量不断增加，这也导致市场对企业盈利预期发生微妙变化。由于市场认为政府一定要出台反周期政策，特别会放松货币供给，刺激经济，这有可能带来企业盈利的改变，因此，投资者会提早进场购买股票。
        那么为什么说政府有意启动股市呢？主要原因是经济周期难以扭转，货币政策传导机制失灵，促使政府采用非常规手段改变市场预期。
        目前实体经济存在融资难和融资贵等问题，而央行“定向降准”等调控措施，并不能达到预期政策目标，除了这些工具不具备总量工具效力外，中央银行和商业银行实际在坚持“去杠杆”策略，导致信贷供应谨慎，而实体经济一方面负债率偏高，另一方面行业利润率偏低。由于融资成本居高不下，且企业盈利难以增长，实体经济不得不减少了主动贷款愿望。此外，分配体制和经济下滑使居民收入难以增长，消费无法扩张，再加上政府投资减速，总需求增长缓慢。而政府认识到中国经济调整实际是全球经济“再平衡”的一个过程，因此不再使用大规模财政支出政策，这使得宏观调控组合效力下降。
        财政政策空间不大，“定向降准”效果不佳，消费、出口和投资均无力，逼迫政府不得不使用非常规货币政策。
        理论上看，无论是连续降息，还是启动降准，都是增加货币供给的手段，但由于中国刺激经济主要逻辑是财政宽松带动信贷宽松，即以政府投资带动信贷增长，进而刺激通胀预期，扩大居民消费和民间投资，因而单纯的降息并不足以影响到私人投资决策。而启动股市则可以带来财富效应，刺激居民消费和投资，并通过搞活股市，为股票发行注册制改革奠定基础，进而为中小创新型企业进行股权融资提供制度安排。
        也就是说，考虑到间接融资低效，实体经济需要新产业带动，特别要激活全民创业热情，尽快活跃资本市场就成为重要手段。在政策刺激和主力机构资金推动下，人造牛市初见雏形。
        不过，这种方式也是一柄双刃剑。如果股市活跃适度，可以促进直接融资。如果投机盛行，则可能导致另一种泡沫经济。由于存款保险制度即将推出，银行理财产品“刚性兑付”潜规矩难以为继，房地产投资空间不大，社会资金将大量涌入股市。目前股市上涨主要动力是主力投资者买入大盘蓝筹股，特别是券商股成为领头羊。因为市场预期股市活跃，券商经纪收入增加，业绩改善，因而追捧券商股。因为市场购买了券商股，导致交易量增加，实际造成券商营业收入增加，业绩改善，股票价格预期变为现实。这个过程，实际是券商股投资预期“自我实现”的过程，也是一个标准的泡沫经济的逻辑。
        根本上看，股市上涨的基础是企业盈利预期的改善，如果明年一季报企业盈利没有明显改善，那么股市或存在较大的调整概率，人造牛市也难以为继。为维持大牛市格局，央行一定会在年初启动降准周期。
        就投资策略而言，在目前买入低市盈率蓝筹股，是最佳选择。
作者简介：
        刘杉，经济学博士、中华工商时报副总编辑、兼任南开大学国经所教授，北京工商大学经济学院教授、中国人民大学信托与基金研究所研究员、北京师范大学管理学院MBA导师，曾供职于中国人民银行深圳分行，著有《中国再平衡》，《聚焦生活中的经济学》。

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