从美股历史经验看当前A股牛市

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从美股历史经验看当前A股牛市
        从美股历史经验看当前A股牛市
        与以往常见的资产泡沫不同，此次A股蓝筹股的上涨，主要的动力并非完全来自市场的跟风炒作，而是与蓝筹股类资产在过去数年中的大熊市息息相关。
       也就是说，蓝筹股类资产被压抑的太久之后，其筹码大多已经从投机者手中转到了坚定看好蓝筹股价值的投资者手中。在这种情况下，一旦市场行情启动，蜂拥而入的投机者就很难收集到足够的筹码，从而导致有价无市，价格暴涨。
        事实上，这种“熊市时间太久、估值太低导致价格一旦反弹幅度就很离谱”的情况，在金融史上并不是第一次发生。在1970年代发生的美国股票大熊市的末期，我们就曾看到这样的情况出现。
       在整个1970年代前后，美国股市出现了长达十余年的大熊市。在1968年11月底标普500指数的月线收于108点以后，在12年的时间里标普500指数可谓原地踏步，在1982年7月底收于107点。
        在1982年，标普500指数的PE估值大约是7倍。彼时，经历了十余年熊市的美国民众，对股票类资产已经基本绝望，而即使是最坚定的机构投资者也疲于应付熊市带来的亏损。
       曾有一则笑话反映了当时投资者的窘境：请问1982年美国股市PE只有7倍的时候，那些自诩为价值投资者的人都在做什么？他们在10倍的时候就已经满仓，正在向投资者解释为什么居然亏损了30%。
       在被熊市压抑了十余年之后，美国股市终于开始反弹。而由于投机者手中基本已经没有筹码，反弹的力度也让人吃惊。从1982年7月底至1983年4月，9个月的时间市场从107点涨至164点，涨幅约53%。
        在此之后，美国市场经历了80、90年代的震荡上扬，其中甚至包括1987年10月单月标普500指数下跌22%的暴跌。但是，当这轮牛市真正结束的时候，标普500指数在2000年3月触及了最高点1,552点，是18年前股票市场的15倍。而且，这个倍数中还没有包含股息的回报。
        不过，2000年的标普500指数的PE估值已经高达30倍，这也就拉开了之后10年中美国股市震荡的序幕。
       由美国股市的例子中，我们可以看到，在超级大熊市的末端，由于情绪在之前被压抑到极点，而市场中的投机者也基本出货完毕，导致市场一旦反弹，其速度可能超出一般的行情。
       但是，不同于一般的泡沫式上涨，由于行情启动时资产的估值已经太低，因此这种上涨很难显著改变资产之前的低估值状态，从而导致短期较大的涨幅，并不能作为判断未来一定发生调整的充足条件。
       在本轮蓝筹股的上涨中，上证综合指数在下半年以来的不到6个月中，从2,048点上涨到目前的2,940点，涨幅44%；同期中证100指数从1,993点上涨至3,016点，涨幅51%；沪深300指数从2,165点上涨至3,221点，涨幅49%。可以看到，相比于美股在1982年至1983年间，在9个月的时间里创下53%的涨幅，当前A股的行情也不能算太惊人。
        另一方面，当前蓝筹股的估值仍然让人感到放心。沪深300指数的PE目前为11倍，中证100则为9倍。相比于小公司股票的估值，这样的估值水平仍然足以提供一定的安全边际。甚至相对于2005年、2008年A股大熊市之后创下的最低估值水平来说，当前的估值水平也普遍低于当时、或者至多与当时持平。
        当然，股票类资产目前仍然面临实体经济较差的问题，导致其前景具有不确定性的风险。
        但是，我们也必须看到另一个问题在于，国内资本市场在很多时候并不十分理性，价值的回归虽然很难逆转，但回归的路径则很难捉摸。举例来说，如果说当房地产的租金回报率仅有不足2%的时候，蓝筹股的估值可以只有6倍PE，那么我们又怎么能确定如果房地产的租金回报率上升到4%，蓝筹股的估值就一定会低于10倍呢？
       此外，风险方面，投资者必须注意的是，小公司的估值仍然太高，而注册制的推行渐行渐近，必然会对小公司股票带来打压。目前，中小板综指的PE高达44倍，中证500指数为36倍，一些题材板块指数则更高，军工指数的PE高达96倍，中证信息指数则为46倍。未来，这些板块可能面临很大的风险。  

北高峰

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傅民民

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