听一个期权资深玩家谈苦说乐

光彩

听一个期权资深玩家谈苦说乐
        　　本文作者毕老林，是香港知名财经专栏作者。惯以粤语落笔行文。为保留原文原汁原味，本文未做转译。
　　2月11日，周三。本周一，首只期权产品登陆A股市场，目标资产虽仅限于上证50 ETF，监管当局亦刻意「冷处理」，没有为这个新的投资品种敲锣打鼓，但期权时代降临中国资本市场，意义非同小可。老毕跟期权向来有「缘」，不妨以用家身份谈苦说乐。
　　美国期权市场发展历史悠久，在流动性、产品波动率、买卖价差以至用家参与积极性各方面早臻完善。期权刚在内地诞生，一切皆处摸索阶段，能否逐步发展成一个具足够深广度的市场，与股票现货市场相辅相成，尚待时间证明。
　　老毕只买卖美国上市的期权产品，个股、ETF、商品期货皆有涉猎，却从未参与香港的期权市场，对这个领域在本港的发展一直十分好奇。印象中，同是股票生工具，期权受欢迎程度远不如认股证(窝轮)和牛熊证。这从财经媒体评论/推介的衍生产品，不是窝轮便是牛熊证，甚少发现与期权相关的分析，足可窥一斑而知全豹。这中间牵涉期权与轮证一个很重要的分别，稍后再谈。
　　老毕原先以为，那是港交所(00388)考虑到引入期权加剧了衍生产品市场的竞争，有损轮证发行商(主要为投行)利益，推广期权积极性不足有以致之;向从事证券业的朋友探问后方知，港交所在期权推广方面做了不少工夫，而散户参与期权买卖亦非老毕想象般冷淡，只是活跃程度比不上窝轮和牛熊证而已。
　　期权vs轮证
　　期权与轮证的分别，主要体现于两方面：
　　一、期权合约标准化，行使价水平、不同行使价之间的差距、到期日、每份合约背后代表的股数，俱由交易所统一制订。反观轮证，合约包含的各种元素，皆由发行商自行决定。
　　二、期权没有特定发行方，只要符合券商按风险评估厘定的资格，任何市场参与者都可卖出期权。反观轮证，现在香港的产品基本上俱由投行这个第三方发行，零售投资者(散户)是不能像期权般以卖方(sellers /writers)身份「创造」轮证的。
　　老毕心里原先有个老大疑问，作为买方，期权具备轮证以低成本享受正股上升利润、透过杠杆效应谷大回报的功能;作为卖方，期权投资者可当上类似轮证发行商的角色，而这个角色是轮证投资者不能涉足的。期权为市场参与者提供多一个选择，何以在香港反而不及轮证受爱戴?难道本港散户给投行「宰割」惯了，唔畀人「劏」唔安乐?
　　衍生工具港发展
　　我起初估计，投行为了保护自身利益，并不希望期权市场遍地开花，抢走轮证在香港衍生产品市场的份额。后来发现，不少投行都退出了本地轮证市场，那显然是利润日趋微的结果。由此可见，不管有没有期权，轮商之间竞争激烈，足以令投行不致做出视散户为羊牯的行为。然而，回说文首提及的传媒曝光率，窝轮、牛熊证在电子和印刷媒体铺天盖地，期权却只有坐冷板凳的份儿，原因自然是轮证由第三方发行，媒体乐于推介相关产品，主要是基于商业上的考虑。
　　期权并无特定发行方，且任何市场参与者都可以卖出合约，与传媒机构不存在业务上的联系，因此只有少数热心于此道的作者如本报「期权教室」栏主杜啸鸿，才会花时间在这个领域教育公众。
　　老毕乃期权爱好者，但也许与其他人不同，我在充分了解卖方风险无限利润有限(买方则反之)的前提下，大部分时间都以卖方身份参与期权交易。
　　作为买方，期权的最大优点在于不论认购(calls)还是认沽(puts)，输尽也不过是期权金(premiums)的100%，且只有权利没有义务。作为卖方，一旦正股升穿或跌穿行使价，便得履行交货(delivery，适用于short calls)或接货(take assignment，适用于short puts)义务。更大的风险是，卖方倘若押错边，潜在亏损可以高达所收期权金的许多倍。反过来看，即使顺风顺水，所赚亦不过是期权金的100%。
　　买方由于亏尽亦只是期权金的全部，押错边也不愁遭券商追加保证金或强行平仓;卖方一旦看错市，得面对追保、强平等风险。当然，short calls有covered与uncovered两类，short puts则有cash-secured与naked puts两种，视卖方开仓目的，「看错市」对参与者的影响因人而异。
　　运用策略控制风险
　　既然利润有限风险无限，老毕何以喜short 恶long?很大程度，这跟个人在实践上的得失有关。做long的时候，我的经验是十赌八输。光是看对基本方向并不足够，正股一天只要上落1%至3%，期权的杠杆威力随时令long了calls或puts的投资者账面亏蚀数十巴仙。过三数天股价若不掉头，买方还有时间值(time value)损耗的考虑，不论赚蚀，都得速战速决。
　　卖方虽面对风险无限这个难关，惟short期权有不同策略可用，比如short一个行使价较高的价外put，同时long一个行使价较低、到期日相同的价外put，最大利润(一short一long的期权金净差额〔net credit〕)和最大亏损(两个行使价差额减去期权金)皆有数得计。此法(put credit spread)使用者可在有效控制风险下追求预先知道的最大利润，只要值博率合理，未尝不值一试。(毕老林)

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阿斌

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