华创证券：2016中国财政政策八大困局

股海如潮

华创证券预计，目前私人部门和地方政府均在去杠杆，但中央已将2016年的财政政策定调为继续“积极”，2016年应该绕不过八大困局，包括如何突破3%的赤字红线、既保证支持刚性支出的税收又减税、让积极财政与产业有效结合、地方债发行利率较低、在地方财政支出占比极高时如何调动地方积极性、PPP雷声大雨点小等。

华创证券分析师牛播坤、余芽芳在宏观经济专题报告中这样说明上述八大困局：

困局一：如何突破 3%的赤字红线

2016 年，货币政策空间已然有限，需要财政政策进一步积极。但积极的财政政策如何突破 3%的红线？如何化解赤字率约束与托底压力之间的困局？

华创证券认为：

1）2016 年专项金融债额度将会进一步扩大至1.5 万亿左右甚至更高，2015 年已经有近万亿元的专项金融债落地，事实上，如果将这部分债务纳入赤字，则 2016 年实际的赤字率将超过 5%。

2）地方债余额管理步入实质阶段。1994 年预算法规定地方政府不得列赤字，中国的预算赤字率早在设定之初已被“框死”，囊括了各个层级政府的赤字，因此赤字率之下非常被动。如果地方债纳入余额管理，各地是否发新债、或者是否做债务置换均由各地自主决定，则会给积极的财政政策打开又一扇窗。

困局二：积极的财政政策在 2016 年如何发力——增支还是减税？

积极的财政调控主要以逆周期增加财政支出和减税为主要手段。2016 年解供给端的“铃”还需减税政策。

中国经济当前劳动力、实际资金成本等要素价格还在上行，实体经济的矛盾更多指向供给端，因此化解供给端的结构性错配需要减税等相应政策，如果再一味加大政府支出增加需求，收效也甚微。

困局三：减税的悖论

税收收入是财政刚性支出的保障。经济的持续下行，加上生产者价格指数连续 3 年多为负，使得税收增速每况愈下，2015 年增值税、企业所得税等主体税种的增速均创下 1994 年以来的历史新低。从技术上讲，在中国国目前的 18 个税种当中，减少哪一项税种的收入也面临巨大的操作困难。

减税的空间在于既定营改增完成和降费。在实施营改增试点之初，据财政部测算全面实施营改增能够实现减税约9000 亿元。除了税收压力之外，各种费用也拉升企业成本，当前非税收收入已有近 3 万亿/年，有一定清理空间。

事实上，税收制度上的规范远比税收本身降低来得重要，在 2015 年上半年，部分省份出现税收大面积负增长，但伴随经济下行而减少的税收并不带来工业企业经营改善。

困局四：积极财政和产业如何有效结合

在收入困境之下，提高财政支出的效力显得尤为重要。积极财政政策难以在传统基建领域大干快上，需要对发力点做重大调整。

首先是财政支出结构的转变，财政职能由建设型向服务型转变，增加有效投资。对应财政支出加大医疗卫生、教育、科技、环境保护等方面的投资。

其次是在传统过剩产能行业，财政政策的有效托底。去化过剩产能是 2016 年的首要经济任务，加快过剩产能的出
清，其中涉及的人员安置、社会托底等系列问题，都需要财政建立合理的成本分担机制。

再有，财政政策助推新兴产业发展，创造新供给。面对当下有效供给满足不了需求的情况，财政政策加大在新兴产业的投资，加大对研发的扶持，创造社会新供给，对加快产业结构调整有重要作用。

困局五：金融抑制将 2016 年的地方债发行利率带向何方

地方债较低的发行利率将会在 2016 年带来较大挑战。全国人大常委会确定地方政府三年置换债务14.7 万亿，2016和17 年年均置换债务 6.8 万亿，加之赤字率扩大，2016 年债券供给会大增。2015 年由于宽裕的流动性以及配套地方国库现金管理，地方债的发行利率得以紧贴国债，未能体现应有的信用风险。

债券供应之大，地方政府手中国库现金的“筹码”越来越少，加上地方债真正实施限额管理都会对地方债发行构成负面影响。除非预期之外的流动性宽松，否则地方债和国债的信用利差会逐步显现；各个地方政府之间，由于不同政府财政信用等级、财政实力不一样也会使得各地地方债发行利率差异化逐步显现。

困局六：全盘预算统筹，国有资本进一步补充一般预算收入

一般公共预算难以真正独立，需要国有资本补充。在财政的四本预算中，任何单一的预算都难实现自主平衡，特别是税收收入随经济下行大幅回落加剧了一般公共预算收支的矛盾，养老金改革以及人口结构变化使社会保障基金的缺口越来越大。2015 年底财政年度工作会议也强调 ，2016 年要“稳步提高中央国有经营预算调入一般公共预算的比例”。预计2016 年会进一步加大从中央国有资本经营预算中调入公共财政预算的力度，两本预算间的“通道”将更加通畅。

全口径预算，理顺财政“家底”。新的预算法明确规定：政府的全部收入和支出都应当纳入预算，公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算的统筹，全口径的预算收支、赤字是衡量财政政策的更有效指标，这也是预算“阳光化”的必由之路。

困局七：如何调动地方政府积极性

如何调动地方的积极性，起到财政应有的逆周期之力也是 2016 年财政的重要课题。

中央地方财权划分启幕。财权分配上一个最棘手的问题是，作为地方政府占比最大的税种，营业税2016 年退出历史舞台该如何补偿。华创证券猜想，地方税系的构建是 2016 年央地财权重新划分的重要铺垫，短期来看直接对增值税比例的调整是较为有效的增加地方政府税源的重要措施，如从当前的地方政府分享比 25%调整至 40%甚至更高。

事权上化解地方政府支出难以承受之重。1994 年的分税制改革过去20 多年，地方政府财政支出占全部支出的比重已由 2000 年65%上升至 2014 年的 85%，这样的地方政府支出比重不仅高出联邦制国家，也高出单一制国家，需要中央政府提高在养老保险、公共卫生、教育等领域的事权支出。

困局八：PPP 雷声大雨点小如何化解

财政收支矛盾下，为缓解稳增长基建、公共服务领域投资的资金压力，PPP 应运而生，但推出一年多来终究是“雷声大雨点小”，央企、国企和城投公司成主力，民间资本依然处于观望态度。

完善法制环境、明确风险共担机制、树立政府契约精神，通过新一轮 PPP 带动私人部门加杠杆。加大对民间逐利资本的吸引首当其冲的就是将部分有较高收益的项目也纳入 PPP 范围；其次，PPP 主要集中于基础设施等建设项目，其中的法律风险、政策风险更多的应由政府承担；再者，需要在 PPP 的合作过程中建立完善政府的契约精神，按照合同办事、明确风险处理办法。

段郎

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芝麻开门2000

谢谢学长分享