要乐观

黄花菜菜

　今年8月27日，海通宏观债券首席分析师姜超发布了《从今天起，不再悲观》一文，引发市场较大影响。今天，姜超团队再次发表《一定要乐观》一文，以下是全文：
　　来源：姜超宏观债券研究
　　一定要乐观——兼论当前大类资产轮动的新逻辑(海通宏观姜超、顾潇啸等)
　　我们在8月底发布了那片非著名的“从今天起，不再悲观”的报告，从9月份就整个在三地路演，号称一路在传播正能量。但是一路上被各种挑战，听到了太多的负面信息，似乎所有人都在各种担心，有的担心人民币汇率出问题，一个老大哥信誓旦旦跟我讲，如果没有汇率问题，你的结论我都同意，但是汇率真的不一样啊，贬值是以前从来没有过的！有的担心经济下行，说你不知道经济有多差，马上就要披露3季报了，真的不敢看啊！还有的担心没钱，杠杆资金都被消灭了，钱从哪里来呢？哪有3个月就结束的熊市呢？
　　十一长假回来，小伙伴们被海外市场的红翻天惊呆了，不仅美股、港股大幅反弹，连石油似乎也要翻身了，似乎一夜之间变天了。大家找来找去发现也没啥特别令人兴奋的理由，国内经济也是一如既往的低迷，传统经济式微，9月PMI反弹乏力、创历史同期新低，而新兴消费如出境游、电影等走俏，但对经济整体贡献有限。不仅中国经济不好，9月连美国老大的就业数据也开始转差了，而且美国人还牵头搞了个“踢屁屁”，大家一听就觉得又是对着我们来的，肯定不是啥好东西。于是乎，唯一的好消息似乎就来自于货币政策，美国10月的加息肯定要黄了，估计年内加息也够呛，钱还是一如既往的多，也没有地方可以去，于是大家又跑回到了股市、商品、黄金里面来折腾，甚至连带着东南亚的几个货币也出现了大幅上涨。连马币、印尼盾都涨了，好像人民币贬值压力也没那么大啊。全球经济都不好，大家都还在放水，中国放水的空间好像还很大啊，这么一看似乎咱们也不错了。
　　所以，我们看到各类资产价格的突然上涨其实找不到基本面的理由，而唯一的理由在于钱多，所以产生了新的轮动，消灭一切相对高收益的资产。其实这并非偶然，目前的经济低迷是全球现象，代表的是全球资产回报率出现了系统性的下降，但是各国央行都按捺不住内心的狂野，一直在给经济灌水，钱一直都在增加，但这些钱又都不愿去实体经济，所以会在金融市场到处寻找机会，导致金融资产价格出现新的轮动，大家都在寻找相对高收益的资产，如同缘木求鱼一样，因此跌多了的随时会涨，涨多了的也随时会跌，但金融资产价格总体依然趋于上涨，因为金融资产价格的上涨代表的是其潜在回报率的下降，最终所有高收益的资产都会被消灭。
　　由此可见，当前的大类资产配置有三个大逻辑，一是全球经济普遍低迷，二是全球货币过剩，三是全球高收益资产的稀缺。理解了这三个大逻辑之后，其实就可以对很多大家比较担心的问题有一个明确的答案。
　　对于中国来讲，我们首先回答第一个问题，人民币贬值压力有多大？在我们看来，人民币根本不存在持续贬值的基础，理由其实也很简单，因为经济不好的不光是我们，而是全球经济都不好，所以我们相对而言并没有那么差。
　　我自己在不久前去过一次台湾，记得当时是9月初，A股刚刚跌破3000点，我去之前心中也是万分忐忑，我们是要去推销金融产品，让人家买我们的股票和债券，我们券商才能有交易的佣金。但是当时感觉开不了口，有三个问题不好回答：一是人民币汇率贬值，怎么说服人家过来投资？二是咱们这边利率一降再降，现在债券利率也就3-4%左右，和人民币贬值幅度也差不多，人家为啥还要过来买债券？三是股市跌成这个样子，怎么说服人家过来买。
　　结果去了以后疑虑全部打消，我发现自己特别受欢迎，去的所有地方大家都对人民币资产高度关注，设计的问答是这样的：“人民币汇率贬值了，为啥你们还要来呢？”“没事，因为我们比你们贬的更多！”，好吧，那“人民币利率已经这么低了，你们为啥还要来买呢？”“因为我们的利率更低！”好吧，那“A股跌成这样，你们还敢买吗？”“没事，因为我们的股市也暴跌！”好吧，我就自动住嘴了。
　　所以，现在不是比好的逻辑，是比烂的逻辑。诚然，中国经济和过去比，现在确实很困难，以前GDP增速动辄8%-10%，现在保7%都不容易。但是哪怕大家对现在的经济增速不太相信，那么我们把7%的增速打个对折，再把零头去掉，3%的GDP增速也足以笑傲全球。
　　而汇率归根到底，是一个相对的概念，汇率要比较才有意义，所以第一个，我们要弄清汇率是和谁比。
　　首先一个是和全球平均水平来比，这个叫做人民币有效汇率，它其实衡量的是中国在全球的竞争力。而衡量国与国之间相对竞争力的最好指标是全球出口份额的占比，我们研究过好多个国家，比如德国、日本和韩国，发现了一个共同的规律，各国实际有效汇率的长期走势是和出口在全球的比重密切相关的，比如日本经济在1990年就不行了，但是日元汇率一直升值到了95年才贬值，原因无他，因为日本的出口份额在95年以前还在上升。但是95年以后日本的出口份额开始下降，因为被中国取代了，后来日元汇率就出现了长期的贬值。而德国、韩国都是制造业立国，一直保持了强大的出口竞争力，所以即便像韩国遭遇亚洲金融危机、汇率也很快升回来，而德国马克在80年代的强势也与出口份额的上升直接相关。
　　而用出口来看中国的竞争力，很多人说中国今年出口负增长，所以竞争力不行了，但问题在于今年上半年全球贸易出现了萎缩，创下了金融危机以后的最大减幅，这说明中国出口下滑不是我们的问题，而是全球需求出现了萎缩。而从中国对主要贸易伙伴美国、欧盟的出口占比来看，我们在其进口中的份额并未下降，这说明我们的外贸竞争力依然强劲。而从全球来看，我们作为国际贸易的第一大国，目前还找不到能取代我们的经济体。因此，从出口占比的角度看，人民币有效汇率并没有贬值的压力。这说明即便我们对美元贬值，但是对其他的很多货币都是升值的，而除了美国以外的很多地方依然对人民币资产感兴趣。
　　其次从人民币对美元汇率的角度，短期看利率是最重要的因素。目前美国经济向好利率趋升，中国经济依然低迷利率趋降，所以确实使得人民币具有一定的贬值压力。但首先我们要看到中国的利率水平依然远高于美国，目前中国的1年期无风险利率高达3%，而美国不到1%，说明我们对美国加息具有一定的抵御能力。
　　而从美国自身来看，今年加息狼来了讲了好多次，从3月，6月到9月再到12月，下次可能就明年了。原因在于，目前全球经济普遍低迷，因而美国很难独善其身，美国苹果的手机很多都卖到中国，如果中国经济不好，全球包括美国都要吃药，最近德国的大众和德银相继出事，说明欧洲也不太平，所以美国9月就业数据的低迷并非偶然，与国际贸易有关的就业就受到明显冲击。所以我们的结论是目前不光中国经济不好、全球经济也乏力，所以美国经济也不可能独善其身，因而美国加息也没那么容易。这一轮应该是美国史上最弱的加息周期。
　　讲了这么多，其实核心含义是全球化到了今天的水平，已经使得主要经济体紧密相连、休戚与共。由此也可以对很多人担心的TPP下一个结论：美国只是希望能够提高他的贸易竞争力，绝对不可能抛弃我们自己玩。
　　我们知道现有的国际贸易体系叫WTO，是朱总理时代加入的，后来中国成为全球制造工厂，制造业出现了腾飞。而WTO的主要成果在于大幅削减货物贸易的关税，我们加入WTO以后虽然大幅降低了进口关税，但同时也享受到出口别人时候关税大幅下降的便利，而目前我们已经成为全球货物贸易的老大。
　　但是站在美国人的角度，会觉得不爽，因为他们的贸易结构里面货物贸易存在着巨大的逆差，而服务贸易有巨大的顺差。但问题是WTO的框架下对服务贸易的谈判根本扯不清，因为很多服务业比如电信和金融业涉及到国家安全。所以美国人想了个法子，把货物贸易和服务贸易放到一起谈，如果你放开服务业给他，那么他就愿意让你的货物贸易零关税，另外在货物贸易部分他认为自己的成本高在于环保和劳工，而且不像中国的很多国有企业有政府补贴，所以他希望把这些也加入到谈判里面。因此TPP的核心是美国希望提高他的贸易竞争力。
　　但美国人从来没说不和我们做生意，因为对外贸易本身就是双赢的事。美国经济的对外贸易依存度也高达30%，而中国是全球第二大经济体，美国的第三大出口国，如果不和中国做生意，美国经济也会有巨大的福利损失。我们即便不加入TPP，依然可以按照WTO的规则来和美国人做生意，只不过要交关税，但其实发达国家在WTO下的关税税率普遍不高，都在5%以下，而中国的外贸主要和发达国家往来，所以不加入TPP也不会对中国的出口竞争力有太大的负面影响。另一方面，我们可以和TPP中的成员国一个一个谈判降低关税，事实上我们也这么做了，比如我们和澳大利亚、新西兰、智利还有东盟都签了自贸协定。最后，我们也可以考虑逐渐加入TPP，比如上海自贸区的设立中很大一部分政策已经和TPP的要求已经对接了。
　　最后，所以总结来说，TPP并非是对中国的围追堵截，只是美国希望提高竞争力的一种尝试，在各国包括美国内部也存在巨大的争议。因此在可预见的将来也不会对中国的出口竞争力有明显的影响。
　　而美国推行TPP，其实反过来说明美国的经济也没那么好。包括大家一直在讲的美元升值，确实美元指数在14年升了不少，但是15年以来基本上也升不动了，一直在95左右徘徊，因为目前发达国家都是零利率，用利率已经刺激不了经济了，所以汇率对经济的影响远大于利率，而美元指数主要体现为美元兑欧元和日元的升值，说明目前的汇率对日本和欧洲的经济恢复更有利，而不利于美国经济，时间长了，自然会体现为日本欧洲的经济数据变好，美国的经济数据变差，如此一来美国更加没有加息的动力，去推动美元走强，恶化货币条件了。
　　讲来讲去就是一句话，外国的月亮不会更圆，人家的货币没那么好，我们的货币也没那么差，要对自己有信心。
　　再来讨论第二个问题，到底经济下行的影响有多大？
　　我们研究的是资产价格，所以我们要明白一件事，影响资产价格的主要因素有三个，分别是企业盈利、利率和风险偏好，其中债券价格主要受利率影响，而股价受到三个因素的影响，其中企业盈利是分子，利率和风险偏好是分母。
　　再来看经济下行和资产定价三要素的关系。首先，经济下行和风险偏好没有必然的关系，去年包括15年上半年经济一直都不好，但是依然有疯牛出现，包括98年亚洲金融危机以后国内经济低迷，但股市也持续走牛，说明经济下行不一定会降低风险偏好。有句古话叫做穷则思变，经济不好的时候往往会激励政府改革、企业创新的动力，所谓改革牛、创新牛其实就指的是通过改革创新来激发美好愿景，提升风险偏好，让大家把资源投向改革和创新的领域去创造未来。
　　其次，经济下行打开了利率下行空间，而利率下行可以提升估值，宽松货币政策对所有金融资产价格都有利。
　　首先，从金融危机以后全球金融市场的表现来看，可以发现经济好坏反而是次要的，而货币宽松则是首要的。以美国为例，过去几年经济其实步履蹒跚，但每次只要联储QE一响、立刻黄金万两。而今年美国失业率降到了金融危机以来的最低点，经济可谓恢复到了高峰，但是道指的全年涨幅还是跌的，原因就在于加息预期的出现、宽松货币政策不再有。相比之下，日本和欧洲的股市今年普遍都是上涨，原因就在于日本和欧洲的QE还在进行当中，宽松更加明确。
　　从国内来看，宽松货币政策也是绝对的主角。13年钱荒，货币政策收紧，结果是股债双熊。14年开始货币逐渐宽松，先后出现了债券牛市和股票牛市，而央行的宽松货币政策时有信号发出，比如最早是在14年初明确利率只能降不能升，我们开始大胆推荐债券牛市，到了14年中央行下调货币利率，类似于在货币市场正式降息，随后股市由熊转牛，而到了14年底，我们曾经在11月降息前大胆预判降息在即，并预言将出现“金融大泡沫”，而之后也出现了储蓄搬家的洪流。而在15年的7、8两个月宽松货币政策生变，7月没有任何政策出台，一直到8月底才双降，而我们也是在6月份预判宽松货币政策生变，及时提示了市场的调整风险。而到了8月底超预期双降出现以后，我们判断宽松货币政策重启，因此随后坚定地表态“从今天起、不再悲观”。因此，我们的大类资产判断的逻辑严格根据货币政策的变化节奏来做出判断，而绝非来自奇思妙想。
　　回到6月份的时候，我们对下半年宽松货币政策有过几大担忧，一是担忧汇率贬值制约央行降息，但事实是央行先把固定汇率改成了有管理的浮动汇率，一下子把利率政策解放了，所以8月双降以后这一块的担忧没有了。二是担忧通胀回升，因为3季度猪价一直在涨，但是央行后来态度很明确，由于猪价上涨导致的通胀不值得货币政策关注，所以虽然通胀在8月达到2%，但央行还是毅然把1年期存款利率下降到了1.75%，因为目前除了猪价涨，从CPI的非食品到PPI等价格普遍都比较低迷，通缩才是切实的风险，央行降息才是正道。
　　目前大家对国内宽松货币政策重启没有疑问，但是对宽松的空间存在很大的困惑，目前1年存款利率已经降到了1.75%的历史新低，到底下行空间有多大？
　　在我们看来，一方面由于玉米价格大跌、成本下降后猪价在9月以来显著回落，因此短期通胀确定下行，意味着年内降息仍有空间。
　　另一方面，1年存款利率目前仍受央行的管制，所以其下降意义有限，而市场化的利率正在持续下降，尤其是对金融资产定价影响最大的长期无风险利率(长期国债利率)有望大幅下降。
　　在6月份我们提示风险的时候，一方面是觉得央行宽松有变，另一方便是当时有几件事我们感觉不太对，包括先是动用地方政府债无限制为垃圾债兜底，后来在第一次股灾后救市时购买垃圾股，相当于用国债的信用为垃圾债和垃圾股做了背书，既然大家都一样，所以首选是投机垃圾债和垃圾股，把国债抛弃，而当时长期国债利率也出现了大幅上升，对金融资产价格有很大的负面影响。
　　而在8月份，政府有几件事情挽回了市场的信心，包括第二次救市的时候已经不再为垃圾股背书，以及8月底给地方债务置换明确了15年总共16万亿的上限，意味着政府对垃圾债的背书也有了切割，因此在抛弃了垃圾股和垃圾债的负担之后，国债的信用得到了明显的恢复，最近长期国债利率已经创出年内新低，就是大家对政府信心恢复的最好证明。
　　另外一个问题是，到期长期国债利率能降到什么水平？对于这个问题，我们曾经在9月份的几次论坛中问过重量级嘉宾，当时他的回答是“10年期国债利率应该可以挑战一下历史低点，包括08年最低的2.7%，以及02/03年时最低的2.3%”。对于这一个观点我们深表赞同，我们在14年8月份写过对于中国而言“零利率是长期趋势”，这一信仰至今我们没有任何变化。
　　对于中国的长期国债，由于有免税的因素，通常是和不免税的长期国开债一起来定价，两者差距大约在50bp，比如说目前10年期国债大约在3.2%，而10年期国开债大约在3.7%，在中国我们通常将后者视为长期无风险收益率的基准。
　　而从经验来看，通常GDP名义增速与高等级企业债利率基本相当，而在高等级企业债和国债之间存在着显著的信用利差。比如美国目前GDP名义增速大约在4%，而高等级企业债利率大约也在4%，而10年期国债利率大约在2%，两者信用利差目前约200bp，历史上平均约150bp.
　　从中国来看，目前的GDP实际增速大约在6%到7%之间，但是考虑到PPI接近-6%，CPI为2%左右，因此加权后的物价水平在-2%左右，意味着考虑物价以后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域。而作为一个参照，14年时中国高等级10年期企业债利率还在6-7%，现在普遍只有4-5%。目前中国10年期AAA级企业债利率大约在4.4%，如果按照美国的经验，考虑150bp左右合理信用利差，那么中国10年期国开债的合理水平应该在3%以下，对应的10年期国债利率有希望降至2.5%。
　　作为一个比较，08年时中国10年期国债利率到过2.7%，但是08年时人口和地产周期尚未结束，而02年时中国10年期国债利率到过2.3%，当时中国新一轮城镇化刚刚开始，而目前人口和地产周期都到了尾声阶段，而且城镇化最快的阶段也已过去，因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低，所以我们对长期国债利率创新低这个判断坚信不疑。
　　如果利率真的可以大幅下降，那么问题来了，企业盈利真的会持续那么差吗？
　　比如说如果大家仔细看下今年的2季报，发现几个优秀的大企业上汽、格力的营收普遍零增长或者负增长，但是盈利的降幅是低于预期的。包括看一下工业企业的盈利，虽然PPI负得那么多，到8月为止的利润累计降幅也就是-2%左右，其实也是低于预期的

zxm2696

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970917

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MC502

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默默秋雨

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悠游鱼8

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人马座

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