【0812脱水研报】

廿道夫

摘要：
1、CoWoS封装：国盛证券研报指出，AI高景气驱动芯片需求，目前主流AI芯片均采用CoWoS形式封装，CoWoS产能供不应求。
2、机器人：尼得科作为特斯拉电机核心供应商，具备“电机+减速器+传感器+机床”机器人旋 转关节一体化技术及量产能力。
3、环卫装备：长江证券研报指出，2025上半年环卫装备销量同比增长6.7%，新能源环卫装    备同比高增95.9%。无人驾驶环卫设备规模化投放拉动市场需求爆发式增长。未来环卫服务企 业如果需要补缴社保则可能会增加企业经营成本，会进一步促进无人环卫装备的推进。
4、丁腈手套：华创证券指出，25H2丁腈手套价格有望恢复上行，拐点渐近。中国企业在产 能、成本、现金层面实现了对于马来西亚头部丁腈手套企业的超越。当前，中国相关企业估值处于历史低位，考虑到行业拐点将现，可关注相关投资机会。
正文：
1、AI高景气驱动芯片需求，CoWoS封装产能供不应求
国盛证券研报指出，AI高景气驱动芯片需求，目前主流AI芯片均采用CoWoS形式封装，CoWoS产能供不应求。据台积电，其正建设多条后端设施扩充 CoWoS产能以努力补足供需 缺口。台积电在北美技术研讨会中认为全球半导体市场规模将在2030年达到1万亿美元，AI引领新一 轮半导体市场强增长周期，预计HPC/AI终端市场的市场份额将在2030年占据半导体市场的45%。计算与能效性能成为AI时代关键，通过制程升级、先进封装及设计架构革新等多维度努力，台积电实现EEP每两年3倍的效能提升。台积电先进封装平台3DFabric不断升级完善，CoWoS集成度进一步提升，公司将于2026年将 推出5.5倍光罩尺寸的CoWoS-L ，2027年推出集成SoIC和12个HBM的9.5倍光罩尺寸CoWoS- L。先进封装重要性日益提升。
1）AI需求全面爆发，CoWoS产能供不应求
CoWoS作为一种2.5D先进封装技术，其核心是将芯片堆叠在同一片硅中介层实现多颗芯片之 间的同质及异质互联。HBM与CoWoS等2.5D封装平台技术配合，AI芯片算力与存力齐升。经过多年沉淀CoWoS封装平台已发展出S、R、L等多种形式。同时，为集成更多芯片同时提 升效能，先进封装平台光罩尺寸也持续突破，集成度进一步提升，与制程节点的进步共同驱  动AI芯片性能提升。谷歌、Meta、亚马逊相继上调全年资本开支预期，谷歌上调25年100亿美元资本开支至850亿 美元，Meta上调25年资本开支预期至660-720亿美元，亚马逊表示目前需求已经超过了供给，上调25年资本开支至1200亿美元左右，AI产业链迎来变革及业绩爆发机遇。AI高景气驱动芯片需求，目前主流AI芯片均采用CoWoS形式封装，CoWoS产能供不应求， 根据台积电，其正建设多条后端设施扩充CoWoS产能以努力补足供需缺口。
2）看好国产先进封装供应链机遇
国内外先进封装产能迅速扩张，带动供应链需求增长。中国大陆算力芯片厂商获海外CoWoS产能受限，本土CoWoS产业链自主可控势在必行。国内集成电路制造和封测工艺近年来持续突破，技术水平不断提升。与此同时，国产设备和材料供应商也在加速产品布局、技术迭代与导入客户。已有多家本土封测厂商正潜心储备核心技术，不断积累先进封装能力。
各厂商先进封装进展：
盛合晶微：盛合晶微分别在中国大陆12英寸中段凸块Bumping加工产能、12英寸WLCSP市占 率以及独立CP晶圆测试收入规模等方面位列第一，同时截至其2024年报告发布期内（2024年 5月），盛合晶微统大陆唯一规模量产硅基2.5D芯粒加工的企业。在2024年5月进一步布  局3D先进封装领域，宣布超高密度互联三维多芯片集成封装项目J2C厂房建设工程启动，预  计建成后新增洁净室面积为3万平方米。
长电科技：长电科技的XDFOI多维扇出封装技术平台于2021年推出，该技术是一种面向Chiplet的极高密度、多扇出型封装高密度异构集成解决方案。其涵盖2D、2.5D、3D集成技  术，长电科技正持续推进其多样化方案的研发及生产，目前XDFOI已进入稳定量产，应用于 高端服务器的高密度电源模块需求旺盛，产品占比提升。
通富微电：通富苏州是第一个为AMD的7纳米全统列产品提供封测服务的工厂并逐步成为AMD最大的封测测试供应商，占AMD订单总数80%以上。目前通富微电已完成5nm制程的FC 技术产品认证；FO技术达到世界先进水平，高密度扇出型封装平台完成6层RDL开发，RDL    已实现5层RDL超大尺寸65×65nm封装；多方面技术助力公司提供多样化的Chiplet封装解决方 案，增强竞争力。
2、特斯拉电机供应商，机器人旋转关节王者，尼得科在中国建厂加速，国产合 作伙伴迎来机遇
尼得科作为特斯拉电机核心供应商，具备“电机+减速器+传感器+机床”机器人旋转关节一体化 技术及量产能力。目前尼得科在中国建厂并倾向于本土采购，随着人形机器人产量爆发，减  速器产能将供不应求，带动国内减速器企业的代工需求。
1）尼得科：特斯拉电机核心供应商，机器人旋转关节一体化王者尼得科（Nidec，前身日本电产），全球电机巨头，2024年总收入约1270亿元人民币，净利  润82亿元人民币，其中电机收入1074亿元人民币（占85%），是特斯拉等头部客户的电机核 心供应商。
①电机霸主：全谱系电机产品谱系，无刷电机多领域全球份额达70%。

②减速器全谱系：1995年收购日本新宝获取减速器技术。新宝是全球前三大减速器公司，其中行星减速器全球份额12.9%（稳居第一）、谐波减速器全球产能占比14.7%（仅次于哈默纳科），并拥有摆线减速器产品，摆线真圆齿轮技术是其核心技术之一。尼得科减速器在全球设有三个工厂，分别位于日本长野、菲律宾及浙江平湖，适配特斯拉对于海外产能的需求。相较哈默纳科，尼得科通过中国建厂及本土采购、电机垂直开发及齿轮创新，减速器价格更低、产能弹性更强。

③传感器定制：
自研扭矩/温度/角度传感器，内置于减速器，省去外置空间，使机器人更小更轻；扭矩传感器 采用薄膜技术，厚度仅为毫米级，成为全球最薄扭矩传感器，满足人形机器人全身多关节集   成及轻量化需求。
④机床：先后收购三菱重工机床、大阪机工、意大利帕马机床、泷泽株式会社等机床公司， 获取了完善了齿轮加工机床及切削工具技术，进一步完善其小模数齿轮及减速器的量产能力。
2）风格较为狼性，敢于下注+重视中国市场，逆袭全球第一
区别于传统日企，尼得科的经营风格较为狼性，创始人永守重信以“世界第一”为目标，在日本 “失落三十年” 中逆势登顶。重视中国市场，本土为王：中国市场占尼得科收入比例21%，尼得科非常重视中国市场及本土化制造，1995年即在中国设厂，并持续加大中国投资，目前在大连、青岛、平湖、东莞、韶关等国内 多地设有制造工厂，并且本土化比例较高，青岛产业园年产能1800万台电机，E-Axle电机    99%为中国制造。

3）关注尼得科链国产合作伙伴机会
尼得科作为特斯拉电机核心供应商，具备“电机+减速器+传感器+机床”机器人旋转关节一体化 技术及量产能力，并且公司风格较为狼性，不惧价格战，对于机器人产业敢于下注、配合意  愿高，有望成为机器人旋转关节的重要供应商。尼得科在中国建厂并倾向于本土采购，减速器、电机部件环节迎来国产替代机遇。平湖工厂定位中国谐波减速机专用工厂，专供机器人关节部件，年产能仅为24万台，若人形机器人产量提升至万台以上，减速器产能将供不应求，带动国内减速器企业的代 工需求。
3、2025H1新能源环卫装备销量接近翻倍，无人环卫清扫提速，市场需求爆发 式增长
长江证券研报指出，2025上半年环卫装备销量同比增长6.7% ，新能源环卫装备同比高增95.9%。盈峰环境持续领先，宇通重工Q2表现所有好转。无人驾驶环卫设备规模化投放拉动 市场需求爆发式增长。未来环卫服务企业如果需要补缴社保则可能会增加企业经营成本。但 从另一角度来看，也可能也会进一步促进无人环卫装备的推进。
1）2025上半年环卫装备销量同比增长6.7%，新能源环卫装备逆势同比高增 95.9%

2）盈峰环境持续领先，宇通重工Q2表现所有好转

相比而言，新能源环卫装备竞争格局较好，2025上半年销量CR10为67.4%，高于传统环卫装 备。

3）无人环卫清扫成为新亮点
无人驾驶环卫设备规模化投放拉动市场需求爆发式增长。2025上半年共有到200多个无人驾驶 智能环卫设备及服务采购项目，分布于22个省份、54个城市、80个区县，总采购量达648台    （辆），其中已开标453台（辆），采购方式涉及“设备采购”、“设备租赁”及“环卫+无人驾驶试 点”及“纯无人化智能清扫”。其中，最大的驱动力量来自“环卫+无人驾驶试点”。今年上半年，全国15个省份共开标102个 “环卫+无人驾驶试点”项目，此类项目成交合同年化金额28.23亿元，同比增长258%，项目共需配备无人驾驶环卫设备347台（辆）。在需求叠加、 技术成熟、政策推动等因素的加持下，小型无人环卫装备或开始具备爆发增长的潜力。

4）环卫服务企业补缴社保或对经营业绩产生影响
8月1日，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》，其中第十九条表示：“用人单位与劳动者约定或者劳动者向用人单位承诺无需缴纳 社会保险费的，人民法院应当认定该约定或者承诺无效”。由于环卫服务是劳动密集型产业，且存在部分员工社保缴纳不完善等情况，未来环卫服务企 业如果需要补缴社保则可能会增加企业经营成本。但从另一角度来看，也可能也会进一步促进无人环卫装备的推进。

5）相关标的
行业龙头：盈峰环境、福龙马、宇通重工等。
4、扰动出清、估值低位，25H2丁腈手套价格有望恢复上行，国内企业竞争能 力已进入全球第一梯队
华创证券指出，近年来，中国企业在产能、成本、现金层面逐步实现了对于马来西亚企业的  赶超，特别是，在多个维度实现了对于马来西亚头部企业的超越。当前，中国相关  上市企业估值处于历史低位，考虑到拐点将现，25H2丁腈手套价格有望恢复上行，关注相关 企业的投资机会。
1）拐点将现，25H2丁腈手套价格有望恢复上行
①需求端：疫情驱动需求爆发式增长，后续逐步回归常态化增长
②供给端：中小产能基本出清，供给冗余得到有效缓解
③供需关系重回平衡，24年丁腈手套价格水平逐月回升
2）厚积薄发，中国企业竞争能力已进入全球第一梯队
①产能端：中国企业产能快速赶超马来西亚企业，且保持较高的产能利用率
②成本端：中国企业丁腈手套生产成本显著低于马来西亚企业
③现金端：中国企业近几年积累了更多现金，抗风险能力和战略灵活性更强
3）扰动出清，中国一次性手套企业迎来发展新起点
对华新关税下，中国企业出口至美国的丁腈手套订单，在加征关税后价格远高于马来西亚企业订单，导致中国丁腈手套在美国市场的价格竞争力被显著削弱，在此困境下，国内头部厂商选择启动“市场替换战略”，将美国市场订单向欧洲、东南亚、中东等非美市场转移，与此同时，由于美国市场丁腈手套订单价格高于非美市场丁腈手套订单价格，马来西亚企业选择将非美市场订单向美国市场转移，填补中国企业让出的美国市场缺口。
24年底以来，中国丁腈手套对美出口占比已经较低，中国企业已与马来西亚企业已经完成市场互换，基本退出美国丁腈手套市场，关税带来的扰动已有效出清。
相关企业进一步降价的意愿较小，丁腈手套价格下行空间有限。后续价格上行有望贡献较大利润弹性。当前国产丁腈手套出口价格处于近几年底部区间内，后续价格上行空间较大，价 格上行带来的额外成本较少，能够直接增厚企业利润，当前相关企业利润率远未达到稳态水 平，基数较低，随着后续丁腈手套价格持续上行，有望兑现较大利润弹性。

研报来源：
1、国盛证券，郑震湘，S0680524120005，AI需求全面爆发，看好先进封装产业链机遇。 2025年8月11日
2、开源证券，孟鹏飞，S0790522060001，尼得科：机器人旋转关节王者，国产合作伙伴迎 来机遇。2025年8月10日
3、长江证券，徐科，S0490517090001 ，2025H1新能源环卫装备销量接近翻倍，无人环卫 清扫提速。2025年8月10日
4、华创证券，郑辰，S0360520110002，医疗器械行业随笔系列12：一次性手套行业——扰 动出清、拐点将现、价格上行。2025年08月10日

泉府上士

谢谢分享，学习了。